Preisinflation und das wuchernde Wachstum der Vermögensmärkte

3.8.2016 – von Jörg Guido Hülsmann.

Jörg Guido Hülsmann

Eine ständige Preisinflation bewirkt ein wucherndes Wachstum der Vermögensmärkte, und zwar ganz unabhängig von der konkreten Ursache der Preisinflation[1]. Ständige Preisinflation führt insbesondere zu einer höheren Nachfrage nach Vermögensgütern, weil es dann nicht ratsam ist, irgendwelche Ersparnisse in der Geldkasse zu behalten. Wer hortet, verliert die Kaufkraft, die er sich in der Vergangenheit abgespart hat. Nun gibt es im Wesentlichen zwei Möglichkeiten, diesen Verlust zu vermeiden. Entweder spart man gar nicht, sondern gibt sein Geld lieber gleich für schöne Reisen, schnelle Autos, schöne Kleider und andere Konsumgüter aus. Oder man schlachtet das noch magere Sparschwein und kauft Güter mit eingebautem Inflationsschutz. Dazu zählen (a) solche Güter, deren Geldwert mit der Preisinflation steigt, und (b) Anlagen, deren Ertrag uns für die Preisinflation zumindest teilweise entschädigt. Man kauft also insbesondere Immobilien und Wertpapiere.

Heute ist genau dieses Verhalten vorherrschend. Unter dem Stichwort »Flucht in die Sachwerte« ist es wohlbekannt, auch wenn es sich nicht immer um eine panikartige Flucht handelt, sondern in der Regel um einen geordneten Übergang. Es erscheint uns dermaßen selbstverständlich, dass es kaum der Rede wert ist. Sparschweine sind für kleine Kinder. Wer als Erwachsener im wahrsten Sinne des Wortes Geld spart, ist ein Einfaltspinsel, jedenfalls aber ökonomischer Banause, der nie auf einen grünen Zweig kommen wird. Der springende Punkt besteht allerdings darin, dass diese lieben Gewohnheiten eine mehr oder weniger direkte Folge der ständigen Preisinflation sind. Nur deshalb ist es ratsam, möglichst keine größeren Geldsummen bar zu halten. Wer sparen will, sollte besser investieren; er sollte Immobilien oder Wertpapiere kaufen. Bei schleichender Inflation kommt es somit vermehrt zur Anlage auf verzinsten Sparbüchern, in Lebensversicherungen u. Ä.[2] Die Nachfrage nach solchen Zahlungsversprechen steigt. Mit anderen Worten wird das Sparangebot in der Kreditwirtschaft erweitert.

Eine ebensolche Erweiterung ergibt sich auf der Nachfrageseite, wenn auch aus anderen Gründen. Wenn das Preisniveau ständig steigt, und wenn auch für die Zukunft immer weitere Steigerungen erwartet werden, so ergeben sich daraus starke Anreize zur Verschuldung. Der Grund liegt darin, dass die Verschuldung in einem preisinflationären Umfeld die Möglichkeit zur Erhöhung – und bisweilen zur Vervielfachung! – des Vermögens bietet. Ökonomen nennen dies den Hebeleffekt der Verschuldung. Diesen Effekt machen sich Firmen
ebenso zunutze wie die privaten und öffentlichen Haushalte.

Firmen können in einem Umfeld schleichender Preisinflation erwarten, dass sie ihre Produkte künftig zu höheren Stückpreisen absetzen können, und zwar bei unveränderter oder sogar steigender Absatzmenge. Daraus entsteht ein geradezu unwiderstehlicher Anreiz zu Erweiterungsinvestitionen, die per Kredit finanziert werden. Solange die Kreditkosten niedriger sind als die Erträge dieser Investitionen, kann durch die Verschuldung eine höhere Vergütung des Eigenkapitals erzielt werden.

Da es sich hier um einen ganz zentralen Mechanismus handelt, wollen wir ihn mit einem Zahlenbeispiel veranschaulichen. Nehmen wir an, eine Firma kaufe jahrein, jahraus Produktionsfaktoren im Wert von 50 Millionen Euro, mit deren Hilfe sie Produkte erzeugt, deren anschließender Verkauf zu einem erwarteten Umsatz von 52,5 Millionen Euro führt. Sie erzielt somit einen Bruttoertrag von 2,5 Millionen Euro, und die Bruttorendite ihrer Produktion beträgt 5 Prozent. Genauso hoch sind auch die Kosten auf dem Kreditmarkt. Für Zins und Tilgung müsste sie 5 Prozent der Kreditsumme begleichen. Also besteht für sie kein besonderer Anreiz zur Verschuldung.

Nun werden auf einmal große zusätzliche Geldmengen produziert (z. B. infolge der Entdeckung einer sehr ergiebigen Silbermine), und die Firma erwartet daher, künftig höhere Stückpreise für ihre Produkte zu erzielen. Sie erwägt eine Erweiterung ihrer Produktion. Demnächst sollen Produktionsfaktoren im Wert von 100 Millionen Euro gekauft werden und der Umsatz soll auf 110 Millionen Euro steigen. Das würde einen Bruttoertrag von 10 Millionen Euro bedeuten, und die Bruttorendite ihrer Produktion stiege somit auf 10 Prozent.

Sie kann die Investitionssumme von 100 Millionen Euro durch eine beliebige Mischung aus Eigenkapital und Krediten finanzieren. Wenn sie sich nun weiterhin zu 5 Prozent verschulden kann, so hat die jeweilige Mischung von Eigenkapital und Krediten großen Einfluss auf den Nettoertrag bzw. auf die Eigenkapitalrendite. Betrachten wir diesen Zusammenhang unter vier hypothetischen Finanzierungsszenarien, die wir in der nachfolgenden Tabelle zusammenfassen wollen.

Wenn die Finanzierung ausschließlich durch Eigenkapital erfolgt (Szenario I), so ist die Eigenkapitalrendite genauso hoch wie die Rendite, die durch die Produktion erzielt wird, nämlich 10 Prozent. Durch Kreditfinanzierung wird dieses Ergebnis verbessert, und zwar weil die Kreditkosten nun auf einmal niedriger sind als die Rendite, die durch die Produktion erzielt wird. Dabei fällt die Eigenkapitalrendite umso stärker aus, je höher der Verschuldungsgrad ist. Im Szenario II werden 60 Millionen Euro per Kredit finanziert und 40 Millionen durch Eigenkapital. Dadurch sinkt zwar der Nettoertrag auf 7 Millionen Euro (denn 3 Millionen mussten für Zins und Tilgung vom Bruttoertrag abgezogen werden), aber die Eigenkapitalrendite steigt, denn jene 7 Millionen sind die Vergütung eines Eigenkapitals von nur noch 40 Millionen Euro. Im Szenario III ist der Verschuldungsgrad noch höher, und entsprechend steigt auch die Eigenkapitalrendite. Szenario IV schließlich zeigt den scheinbar extremen Fall, in dem lediglich 1 Million Euro Eigenkapital eingesetzt werden, während die restliche Investitionssumme von 99 Millionen Euro per Kredit finanziert wird. In diesem Fall sinkt der Nettoertrag der Firma auf etwas mehr als 5 Millionen Euro; aber diese Summe vergütet wie gesagt ein Eigenkapital von nur noch 1 Million. Mit anderen Worten beträgt die Eigenkapitalrendite in diesem Fall 500 Prozent!

Solange die Kreditkosten niedriger sind als die Rendite, die durch die Produktion erzielt wird, führt ein wachsender Verschuldungsgrad zu wachsenden Eigenkapitalrenditen. Dieser Hebeleffekt ist aber nicht linear, sondern exponentiell. Eine gleichmäßige Erhöhung des Verschuldungsgrads führt zu immer stärkeren Erhöhungen der Eigenkapitalrendite.

Ähnlich stellt sich die Lage aus der Sicht der privaten und öffentlichen Haushalte dar. In einem preisinflationären Umfeld ist damit zu rechnen, dass die Einkommen (Private) bzw. Steuereinnahmen (Staat) früher oder später steigen werden. Wenn die Kreditkosten unverändert bleiben, so entsteht ein Anreiz zu größerer Verschuldung, weil die Kreditkosten relativ zum Einkommen sinken.

Dieser Zusammenhang wird für die Privathaushalte noch dadurch verstärkt, dass die Kredite in der Regel zum Erwerb von Vermögensgütern verwendet werden. Dann kann der betreffende Haushalt durch die Preisinflation gleich zweimal gewinnen. Zum einen sinken die Kreditkosten relativ zum Einkommen. Zum anderen steigt auch der Geldwert der erworbenen Immobilien bzw. Aktien mit der allgemeinen Preisinflation.

Die öffentlichen Haushalte (Gemeinden, Länder und Staat) sind ganz besondere Schuldner, die wir weiter unten noch näher betrachten werden. Jedenfalls bestehen aber auch für sie in einem preisinflationären Umfeld starke Anreize zur Verschuldung. Sie können davon ausgehen, dass insbesondere die Einnahmen aus Steuern, Abgaben und anderen Zwangsabgaben wachsen werden, da diese Zahlungen gewöhnlich auf die (infolge der Preisinflation) wachsenden Einkommen der Bürger berechnet werden bzw. auf die wachsenden Geldwerte der privaten Vermögen. Dieser Effekt kann bei progressiver Besteuerung sogar noch stärker ausfallen als bei den privaten Haushalten.

In einem nachhaltig preisinflationären Umfeld bestehen also in allen Bereichen starke Anreize zu höherer Verschuldung. Mit anderen Worten wächst das Angebot an Zahlungsversprechen bzw. die Nachfrage nach Krediten.

Insgesamt ergibt sich also folgende Sachlage. Eine schleichende Preisinflation, wie sie durch eine ständige, sei es natürliche, sei es künstliche Vermehrung der Geldmenge hervorgerufen wird, führt tendenziell zu einem Wachstum der Kreditwirtschaft. Denn einerseits erhöht sich die Nachfrage nach zinsbringenden Zahlungsversprechen (Angebot von Krediten), zum anderen steigt auch das Angebot an Zahlungsversprechen (Nachfrage nach Krediten). Auch die Immobilienmärkte wachsen bei schleichender Preisinflation. Zum einen wird ein Teil des vormals gehorteten Barvermögens nun zum Kauf von Immobilien verwendet; zum anderen kommt es verstärkt zu kreditfinanzierten Käufen durch Firmen und Haushalte, die sich den Hebeleffekt zunutze machen wollen.

Das Preisniveau der Vermögensgüter wird dabei tendenziell steigen. Im Fall der Immobilien liegt dies auf der Hand. Im Fall der Wertpapiere ist diese Tendenz weniger offensichtlich, aber letztlich ebenso eindeutig. Zwar kommt es hier zu einer gleichzeitigen Ausweitung von Angebot und Nachfrage, und aus diesen unmittelbaren Einflüssen ergibt sich keine eindeutige Richtung für die Entwicklung des Preisniveaus von Wertpapieren. Aber mittelbar überwiegt der Einfluss der größeren Nachfrage nach Zahlungsversprechen, und zwar aus drei Gründen.

Erstens verlangt das höhere Kreditvolumen auch umfangreichere Sicherheiten, und somit steigt die kredittechnische Nachfrage nach Immobilien und Wertpapieren. Zweitens steigt die Liquidität der Wertpapiere durch das allgemeine Wachstum der Kreditwirtschaft. Drittens steigt die Verschuldungsfähigkeit der Marktteilnehmer, weil insbesondere auch die Immobilienpreise anziehen.

Das preisinflationsbedingte Wachstum der Vermögensmärkte kann u. U. mit einem insgesamt höheren Sparvolumen einhergehen. Doch in aller Regel wird das gesamtwirtschaftliche Sparvolumen sinken, da nun auch die Anreize zum Kauf kurzlebiger Verbrauchsgüter steigen. Eine schleichende Preisinflation führt somit tendenziell zu einer verschlechterten gesamtwirtschaftlichen Finanzierungslage. Zwar wächst die Kreditwirtschaft, aber sie wächst auf Kosten der Geldhorte, und ein Teil der Geldhorte wird gar nicht mehr gespart.

Die vorstehenden Überlegungen betreffen schleichende Preisinflationen im Allgemeinen. Sie betreffen insbesondere auch Preisinflationen in natürlichen Geldordnungen, die durch eine sehr starke Produktion von Silber und Gold zustande kommen. Wir sagten bereits, dass solche Fälle sehr unwahrscheinlich sind. In der Wirtschaftsgeschichte haben sie sich nur selten ereignet. Aber wir müssen noch eine weitere Bemerkung hinzufügen: Dem Wachstum der Kreditwirtschaft und der Immobilienwirtschaft sind in einer natürlichen Geldordnung sehr enge Grenzen gezogen, selbst wenn es dort zu schleichender Preisinflation kommen sollte. Das liegt an sechs Gründen.

Erstens ist die natürliche Geldproduktion durch recht hohe Kosten beschränkt. Auch in den wenigen Fällen, wo es nachweislich zu schleichender Preisinflation infolge großer Silber- und Goldproduktion kam, hielt sich diese Preisinflation in sehr engen Grenzen.

Zweitens sind solche Ereignisse in einer natürlichen Geldordnung immer nur vorübergehender Natur. Für einige Zeit kann es zu steigendem Preisniveau kommen, aber dann folgen auch wieder viele andere Jahre, in denen die Geldpreise stagnieren oder fallen.

Drittens bedeutet ein höherer Verschuldungsgrad eine größere Anfälligkeit des Schuldners. Ein Unternehmer, der mit 10 Prozent Eigenkapital wirtschaftet, setzt sich einem sehr hohen Insolvenzrisiko aus. Denn das Eigenkapital ist der Puffer, mit dem etwaige Verluste aufgefangen werden. Je kleiner dieser Schutzwall ist, desto größer ist die Gefahr, dass Fehlentscheidungen zum Untergang der Firma führen. Schon aus wohlverstandenem Eigeninteresse werden Unternehmer somit darauf verzichten, alle Möglichkeiten, die der Hebeleffekt im Prinzip bietet, auch wirklich auszunutzen. Rendite ist eben nicht alles.

Ganz ähnlich stellt sich die Lage auch aus der Sicht privater und öffentlicher Haushalte dar. Ein Angestellter, der sich hoch verschuldet, um ein Haus zu kaufen, spekuliert letztlich darauf, dass sein Einkommen künftig steigen wird, während die Kreditkosten fix bleiben. In einer natürlichen Währungsordnung mag das in manchen Fällen zutreffen, aber eben nicht in allen. Niemand kann sicher sein, dass der zukünftige Lauf der Dinge zu seinem Vorteil sein wird. Zudem ist der Hebeleffekt ein zweischneidiges Schwert, denn er kann sich auch umkehren: Wenn die Kreditkosten höher sind als die Erträge, die durch die Güterproduktion erwirtschaftet werden, dann werden u. U. nicht die Gewinne, sondern die Verluste vervielfacht. Aus diesen Gründen hält sich die Bereitschaft in Grenzen, den Hebeleffekt so weit wie möglich auszunutzen.

Viertens ist die Ausnutzung des Hebeleffekts selbstbremsend. Bei wachsender Kreditnachfrage steigen tendenziell die Zinsen, und somit wird der Hebeleffekt verringert und schließlich auch ganz zerstört.

Fünftens würden die Zinsen auch ohne ausgiebige Ausnutzung des Hebeleffektes steigen, und zwar einfach deshalb, weil das Preisniveau steigt und somit die realen Erträge, die von Gläubigern erzielt werden können, sinken. Um sich gegen diese Tendenz zu schützen, gibt es nur drei Möglichkeiten. Entweder geht der Sparer dazu über, seine Ersparnisse im eigenen Unternehmen zu investieren; oder er kauft langlebige Konsumgüter; oder er spart gar nicht mehr – bzw. nicht mehr so viel wie zuvor –, sondern tauscht sein Geld gegen kurzlebige Genussgüter. In allen drei Fällen verringert sich das Kreditangebot und die Zinsen steigen.

Sechstens entsteht bei ständig steigendem Preisniveau für alle Marktteilnehmer der Anreiz, sich nach alternativen Geldarten umzuschauen. Wenn es solche wertstabilen bzw. wertsteigenden Alternativen gibt, sinkt die Nachfrage nach dem schlechten Geld, und eventuell wird es sogar völlig aus dem Währungsmarkt gedrängt. Dann findet auch die übermäßige Schuldenwirtschaft ein Ende.

[1] Das wäre auch dann der Fall, wenn die Geldschöpfung nicht bankmäßig, sondern durch kostenlose Übertragungen bzw. Geschenke erfolgte. In der heutigen Lage wirken beide Mechanismen zusammen und verstärken sich gegenseitig.

[2] Das gilt allerdings nur, solange die Preisin!ation relativ schwach ausgeprägt ist. Bei starker Inflation werden die Sparer leicht entmutigt und entschließen sich dazu, ihr Einkommen und ihr Geldvermögen doch lieber gleich zu konsumieren. Das bedeutet dann eine Verringerung der Angebotsseite der Kreditwirtschaft.

Entnommen aus „Krise der Inflationskultur. Geld, Finanzen und Staat in Zeiten der kollektiven Korruption“, erschienen im Finanzbuchverlag, 2013.

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Jörg Guido Hülsmann ist Professor für Ökonomie an der Universität Angers in Frankreich und Senior Fellow des Ludwig von Mises Instituts in Auburn, Alabama. Er ist Mitglied der Europäischen Akademie für Wissenschaften und Künste sowie Mitglied im wissenschaftlichen Beirat des Ludwig von Mises Institut Deutschland. Zu seinen umfangreichen Interessen- und Forschungsgebieten zählen Geld-, Kapital- und Wachstumstheorie. Er ist Autor von «Ethik der Geldproduktion» (2007) und «Mises: The Last Knight of Liberalism» (2007). Zuletzt erschienen «Krise der Inflationskultur» (2013).

Seine Website ist guidohulsmann.com

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Hinweis: Die Inhalte der Beiträge geben nicht notwendigerweise die Meinung des Ludwig von Mises Institut Deutschland wieder.

 

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