Negativzins bei Unternehmensanleihen – Wie die EZB Wohlstandsdiebstahl betreibt

12.12.2016 – von Dirk Meyer.

Dirk Meyer

Money for nothing – der Zinsentscheid der Europäischen Zentralbank (EZB) vom März 2016 wirkt nach: Ein Leitzins von null Prozent bietet den Banken kostenloses Geld für die Kreditvergabe. Bei einem Anstieg der Bilanzsumme von 2,2 auf 3,4 Bill. Euro seit Beginn des Anleihekaufprogramm im März 2015 hat es bislang ein Volumen von 1.233 Mrd. Euro erreicht. Neuerdings darf die EZB neben Staatsanleihen (Stand Sept.: 1.002 Mrd. Euro), Pfandbriefen (191 Mrd. Euro), ABS-Verbriefungen (20 Mrd. Euro) außerdem auch „gute“ Unternehmensanleihen (20 Mrd. Euro) ankaufen.

Da das Inflationsziel von zwei Prozent mittelfristig nicht erreichbar sein wird, steht das Handeln der EZB unter einem Glaubwürdigkeitsverlust. Mit dem Null-Leitzins ist die Zinsuntergrenze erreicht. Der negative Strafzins von -0,4 Prozent für Einlagen bei der EZB dürfte die Kosten der Bargeldhaltung bei Banken und Privatkunden für Safe und Versicherung erreicht haben, so dass auch hier eine Steigerung ohne Ausweichreaktion kaum mehr denkbar ist. Damit scheint das Ende der Möglichkeiten der besonderen geldpolitischen Maßnahmen erreicht zu sein. Auch hat die EZB zunehmend Probleme, geeignete Wertpapiere für ihr Programm zu bekommen. Von den ca. 6.000 Mrd. Euro Staatsanleihen des Euroraumes haben 4.260 Mrd. Euro eine negative Rendite. Welche Stellschrauben bleiben der Zentralbank noch? Wohl eher als Verzweiflungstat hat der EZB-Rat mit Wirkung vom 7. Juni 2016 beschlossen, als weitere Wertpapierklasse Unternehmensanleihen anzukaufen.

Damit erschließt die EZB ein zusätzliches Marktsegment von etwa 800 Mrd. Euro. Im Unterschied zu Staatsanleihen können bis zu 70% einer Emission erworben werden, neuerdings auch direkt am Primärmarkt. Wie auch bei Pfandbriefen ist die EZB nicht an die Quoten der nationalen Kapitalschüssel gebunden. Die Markterwartungen liegen bei monatlichen Kaufvolumina zwischen 3 und 10 Mrd. Euro. Ähnlich wie in anderen Marktsegmenten hat die EZB die Anleihepreise hier nach oben getrieben. Sodann haben insbesondere Großunternehmen die Gelegenheit genutzt, um vermehrt Neuemissionen einzuführen. Innerhalb der ersten fünf Wochen (8. Juni bis. 15. Juli 2016) wurden 458 Anleihen von 175 Unternehmen mit einem Volumen von 10,4 Mrd. Euro angekauft. Davon waren 3 Mrd. Euro Anleihen französischer Unternehmen (29 Prozent, u.a. Renault) und 2,6 Mrd. Euro Anleihen deutscher Unternehmen (25 Prozent, u.a. Allianz, Bayer, BASF, VW, Siemens, Linde). Jede achte Unternehmensanleihe, insgesamt Anleihen im Umfang von 2 Mrd. Euro von zumeist staatsnahen Unternehmen (Deutsche Bahn, Deutsche Post), hatte eine negative Rendite. Bei einem Ankauf zu Kursen über 100 Prozent des Nominalwertes fährt die EZB bei der Tilgung Verluste ein. Im Sept. 2016 gelang erstmals zwei Privatunternehmen eine Neuemission mit Negativzins. Die Henkel AG begab eine zweijährige Anleihe im Umfang von 500 Mio. Euro mit einer Emissionsrendite von -0,05 Prozent. Die Sanofi AG konnte mit einer dreijährigen Anleihe ebenfalls -0,05 Prozent erzielen. Zu welchen Konsequenzen führt diese – doch scheinbar relativ bedeutungslose – Ausweitung des Ankaufprogramms?

Die Kreditnachfrage für Investitionen wird über die Rentabilität der Projekte – die so genannte Grenzleistungsfähigkeit des Kapitals – gesteuert. Demnach würde ein Investor jede Realinvestition vornehmen, bei der die Rentabilität des Kapitals größer ist als der Kreditzins. Dies erklärt die negative Zinsabhängigkeit der Investitionsnachfrage sowohl einzel- wie auch gesamtwirtschaftlich. Der erzielte Überschuss ist einzel- wie auch volkswirtschaftlich ein Indiz für den Wohlstandsgewinn: zusätzliches Einkommen, welches das Bruttoinlandsprodukt (BIP) steigert. Eine Besonderheit liegt in dem außergewöhnlichen Fall negativer Kapitalmarktzinsen vor. Sollte das Unternehmen die Möglichkeit haben, die Investition voll mit Fremdkapital finanzieren zu können, so wäre das Vorhaben zwar betriebswirtschaftlich lohnend. Obwohl die Investition zu Verlusten führt, können diese durch den niedrigeren Tilgungsbetrag überkompensiert werden. Volkswirtschaftlich gesehen findet jedoch eine Einkommens-/Kapitalvernichtung statt, da der reale Ressourceneinsatz durch die Wertschöpfung nicht verdient wird. Das BIP sinkt. Anders formuliert: Die EZB betreibt durch ihre Politik Wohlstandsvernichtung. Die Steuerungsfunktion des Kapitalmarktzinses wird außer Kraft gesetzt.

Darüber hinaus kommt es zu weiteren Anpassungsreaktionen der Unternehmen. Da Eigenkapital gegenüber Fremdkapital relativ teurer wird, sind Substitutionseffekte in der Finanzierung wahrscheinlich. Diese betreffen nicht nur neue Investitionsvorhaben, die vermehrt mit Fremdkapital finanziert werden. Zudem ist insbesondere bei amerikanischen Unternehmen zu beobachten, dass diese Fremdkapital aufnehmen, um damit den Rückkauf von eigenen Aktien zu finanzieren. Der Vorteil für die Anteilseigner: Der Aktienkurs steigt, da die erzielten Unternehmensgewinne auf weniger Anteilsscheine verteilt werden müssen. Der Risikopuffer des Eigenkapitals als Haftungskapital schrumpft, was spätestens bei steigenden Marktzinsen und einer nicht fristenkongruenten Finanzierung – Investitionslaufzeit und Kreditlaufzeit fallen auseinander – und/oder einer verschlechterten Geschäftslage zum Problem wird: Bei sinkender Gesamtkapitalrentabilität kehrt sich der Leverage-Effekt um. Außerdem erleichtert die EZB durch den Zugang zu günstigen Finanzierungsmitteln Unternehmensübernahmen und fördert so die Marktkonzentration. Aktuell finanziert die Bayer AG die Übernahme der Monsanto AG unter anderem durch einen Brückenkredit der Banken in Höhe von 57 Mrd. Dollar. Sehr wahrscheinlich wird dieser durch eine günstigere Unternehmensanleihe abgelöst werden. Sollte die EZB bis zu 70 % dieser Emission erwerben, würde sie zum größten Kreditgeber dieser Unternehmensübernahme – de facto ein industriepolitischer Eingriff.

Die EZB wird durch die Ankäufe zu einem marktmächtigen, zinsbeeinflussenden oder gar zinssetzenden Akteur. Gegenüber dem Markt für Staatsanleihen der Euroländer ist die Marktbeeinflussung durch den Ankauf von Unternehmensanleihen wesentlich spürbarer, da sie bis zu 70 Prozent einer Emission aufkaufen kann und die Marktenge hier insgesamt wesentlich ausgeprägter ist. Bereits mit der Ankündigung der Ankäufe sanken die Renditen für Unternehmensanleihen von März bis Juni 2016 im Durchschnitt um 0,32 Prozentpunkte, ohne dass in diesem Zeitraum Käufe getätigt wurden. Die Marktenge verstärkt die Kursausschläge. Der Liquiditätsengpass verdrängt außerdem Versicherer und Pensionsfonds als traditionelle Käufer und deren Marktbewertung. Für sie bleiben schlechtere Bonitätsklassen als BBB (Investmentgrad), die als Ankäufe für die EZB nicht infrage kommen. Im Ergebnis wird die Marktkontrolle außer Kraft gesetzt und durch die zentralwirtschaftlichen Entscheidungen des EZB-Rates ersetzt.

Steigen die Refinanzierungskosten infolge einer Umkehr der Geldpolitik, könnten die Geldinstitute von zwei Seiten her in Schwierigkeiten geraten: Zum einen müssen sie sich bei gleichen Anlageerträgen teurer refinanzieren; zum anderen kann es bei den Kreditnehmern zu Ausfällen kommen, soweit sie teurere Anschlussfinanzierungen mit ihren niedrig kalkulierten internen Investitionsrenditen nicht mehr bedienen können. Schließlich könnten die Hypothekenkredite für ‚Betongold‘ zu einem Problem werden, wenn die Immobilienpreise wieder sinken und Privatkunden Laufzeiten kürzer als den Tilgungszeitraum gewählt haben. Es drohen massive Fehlbewertungen finanzieller Vermögenswerte (‚Vermögensblasen‘), die bei einer Rückkehr der Geldpolitik auf Normalmaß einer Korrektur unterliegen und erhebliche Risiken für die Realwirtschaft bergen.

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Dirk Meyer ist seit 1994 Professor für Volkswirtschaftslehre an der Helmut-Schmidt-Universität, Universität der Bundeswehr Hamburg, Lehrstuhl für Ordnungsökonomik. Seine Forschungsschwerpunkte sind: Ordnungspolitik, Wettbewerbspolitik, Europäische Währungsunion, Technischer Fortschritt, Arbeitsmarkt, Sozialpolitik, Gesundheitsökonomie, Non-Profit-Organisationen, Soziale Dienste. Dirk Meyer zählt mit Veröffentlichungen ab 1999 zu den Kritikern der Euro-Währung; Beteiligung an Verfassungsklagen zur Griechenlandhilfe und zum Rettungsschirm.

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