Hyperinflation und monetärer Zusammenbruch

13. Februar 2026 – von Jörg Guido Hülsmann und Philipp Bagus

Am 20.10.2025 veröffentlichte Philipp Bagus auf unserer Website seinen Beitrag „Kreditgeld, Pesos, Dollars und Argentinien“ , der später auch auf Englisch erschien und in welchem es um die potenziellen Auswirkungen der Schließung der argentinischen Zentralbank auf den Wert des Pesos ging. Daraufhin erwiderte Jörg Guido Hülsmann mit seinem Beitrag „Closing a Central Bank: Comment on Bagus“ auf der Website des Mises Institute, Auburn (Alabama, USA), dem wiederum eine Gegenerwiderung von Philipp Bagus folgte. So entstand eine englische Artikelserie aus insgesamt 8 Beiträgen, welche die Autoren nun dankenswerterweise auf Deutsch für unsere Leser zur Verfügung stellen. In vier Doppelbeiträgen lesen Sie jeweils zuerst die Erwiderung von Jörg Guido Hülsmann und sodann die Gegenerwiderung von Philipp Bagus. Heute folgt der dritte Doppelbeitrag (den ersten finden Sie HIER, den zweiten HIER).

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Das Wesen von Hyperinflationen: Antwort an Bagus

13. November 2025 (Orignal auf Englisch) – von Jörg Guido Hülsmann

In einer kürzlich erschienenen Erwiderung hat Philipp Bagus unseren vorherigen Austausch fortgesetzt. Die vorliegende Antwort konzentriert sich nur auf die beiden wichtigsten strittigen Punkte.

Der erste Punkt ist theoretischer Natur und betrifft das Wesen von Hyperinflationen. Der zweite Punkt bezieht sich auf kontrafaktische Geschichte. Er betrifft die Frage, was mit dem Preisniveau des Pesos in Argentinien geschehen wäre, wenn Javier Milei nach seiner Machtübernahme im Dezember 2023 sein Wahlversprechen, die Zentralbank zu schließen, erfüllt hätte. Lassen Sie uns diese Punkte der Reihe nach behandeln.

Professor Bagus möchte offenbar den Begriff „Hyperinflation” für jede Situation verwenden, in der das Preisniveau einen kritischen Schwellenwert erreicht (zum Beispiel Philip Cagans Schwellenwert eines monatlichen Anstiegs der Verbraucherpreise um 50 %). Er argumentiert, dass ein derart starker Preisanstieg durch einen starken Rückgang der Geldnachfrage verursacht werden könnte, so wie er in der Vergangenheit durch einen starken Anstieg der Geldmenge verursacht wurde.

Nach meinem Empfinde ist das ein missbräuchlicher Sprachgebrauch. Die Folgen einer explodierenden Geldmenge (bei konstanter Geldnachfrage) unterscheiden sich stark von den Folgen einer implodierenden Geldnachfrage (bei konstanter Geldmenge). Zwar steigt in beiden Fällen das Preisniveau, aber das ist auch schon die einzige Gemeinsamkeit. Die Prozesse, die mit dem steigenden Preisniveau einhergehen, sind in den beiden Fällen sehr unterschiedlich.

Eine implodierende Geldnachfrage läuft auf eine rasche Schrumpfung der alten Währungszone hinaus. Nach und nach, oft in Scharen, geben die Menschen die Verwendung des alten Geldes auf. Sie wenden sich neuen Geldarten (im Wesentlichen Fremdwährungen und Edelmetalle) zu, um zu rechnen und zu tauschen. Sie zahlen fantastisch hohe Preise, um ihre alten Geldeinheiten ein für alle Mal loszuwerden. Mit anderen Worten: Wenn das Preisniveau steigt, verschwindet das zugrundeliegende Problem. Es kommt zu einer begrenzten Umverteilung, im Wesentlichen zugunsten der Ausländer, die Devisen und Edelmetalle an die Inländer verkaufen, aber es gibt keine Abwertung der nicht monetären Vermögensformen und keine allgemeine und anhaltende Lähmung der Wirtschaft. Die Menschen machen schnell mit ihrem Leben weiter.

Wenn hingegen die Geldmenge explodiert und die Geldnachfrage durch brutal durchgesetzten Annahmezwang des gesetzlichen Zahlungsmittels stabilisiert wird, gibt es keinen schnellen und reibungslosen Ausweg. Die Umverteilung von Einkommen und Vermögen ist dann massiv und kann viele Monate oder sogar Jahre dauern. Ersparnisse verflüchtigen sich, Wirtschaftsrechnung wird unmöglich, die Arbeitsteilung bricht zusammen. Früher oder später beginnen die Menschen, Immobilien, Unternehmensanteile, Gemälde und andere Wertgegenstände zu Schleuderpreisen zu verkaufen, nur um die Woche oder den Tag zu überstehen. Erst ganz am Ende dieses Prozesses, wenn überwältigende wirtschaftliche Not die verzweifelte Bevölkerung dazu treibt, sich ihrer Regierung zu widersetzen, sinkt die Geldnachfrage und leitet den oben beschriebenen Heilungsprozess ein.

Diese beiden sehr unterschiedlichen Prozesse mit dem gleichen Namen zu bezeichnen, kann nur zu Verwirrung führen. Vor etwa zwanzig Jahren hat Peter Bernholz alle bisherigen Hyperinflationen katalogisiert (siehe sein Buch Monetary Regimes and Inflation). Es gab keinen einzigen Fall, in dem Hyperinflationen bei einer konstanten (oder sich langsam verändernden) Geldmenge auftraten. In allen Fällen war die Geldmenge massiv erhöht worden, um enorme öffentliche Defizite zu finanzieren. Und seitdem dieses Buch erschienen ist, hat sich am empirischen Befund nichts geändert. Mein Punkt ist, dass es nicht nur grundlegende praxeologische Unterschiede zwischen den verschiedenen Prozessen gibt, die zu einem steigenden Preisniveau führen können, sondern dass in der Praxis der einzige relevante Prozess derjenige ist, der aus einer explodierenden Geldmenge resultiert. Das wird als Hyperinflation bezeichnet. Die Verwendung dieses Begriffs in einem anderen Sinne birgt die Gefahr, Verwirrung und ungerechtfertigte Ängste zu verbreiten.

Lassen Sie mich kurz auf das zweite Thema eingehen. Was wäre mit dem Preisniveau des Pesos geschehen, wenn Präsident Milei Anfang 2024 die Zentralbank geschlossen hätte?

Die Standardantwort fast aller kompetenten Ökonomen lautet, dass die Preise unter dem Gewicht einer rasch schrumpfenden Geldmenge implodiert wären. Zumindest dachte ich (und denke immer noch), dass dies die Standardantwort sei. Wir können uns verschiedene Szenarien für die Schließung der Zentralbank vorstellen. Die meisten davon würden eine drastische Verringerung der Geldbasis mit sich bringen. Der Einfachheit halber können wir davon ausgehen, dass die Grundgeldmenge fortan eingefroren bleibt. Aber selbst dann würde die Menge der von den Geschäftsbanken produzierten Umlaufsmittel drastisch sinken. Viele Geschäftsbanken würden ohne die Hilfe der Zentralbank in Konkurs gehen, und die Überlebenden müssten ihre Barreserven aus blanker Not massiv aufstocken.

Es stimmt, dass Ende 2023 die Nachfrage nach Pesos rückläufig war. Aber auch hier würde ich erwarten, dass nur wenige Ökonomen darin den Hauptgrund für die Preisinflation jener Monate erblicken. Ich denke, die meisten von uns würden die Geldpolitik als Hauptursache ansehen. In den späten Phasen einer Hyperinflation mag das anders sein, wie ich oben erklärt habe, aber Argentinien befand sich Ende 2023 nicht in einer solchen späten Phase.

Doch dann kommt Philipp Bagus und erzählt seinen Lesern eine ganz andere, faszinierende Geschichte. Ihm zufolge befand sich Argentinien in einem fortgeschrittenen Stadium (wenn auch nicht im allerletzten Stadium) einer Hyperinflation, und die Nachfrage nach Pesos implodierte. In diesem Zusammenhang hätte die Schließung der Zentralbank die Preisinflation verstärkt und keineswegs zu einer Preissenkung geführt:

Die vorherige Regierung hatte die Geldmenge enorm erhöht und damit die Preisinflation beschleunigt. Es war eine Inflationsspirale in Gang gesetzt worden, in der eine geringere Nachfrage nach Pesos zu höheren Preisen führte (was sich am deutlichsten im Dollar-Wechselkurs widerspiegelte), was wiederum zu einem weiteren Vertrauensverlust und einer weiteren Verringerung der Nachfrage nach Pesos führte und so weiter. Es ist nicht notwendig, dass die Geldmenge bis zum allerletzten Stadium der Hyperinflation weiter zunimmt; die vorherige Expansion könnte bereits den Vertrauensverlust ausgelöst haben. Die Abschaffung der Zentralbank am ersten Tag von Mileis Amtsantritt hätte den Prozess des Vertrauensverlusts nicht aufgehalten; vielmehr hätte der Peso die Hoffnung verloren, zu einem festen Kurs in Dollar umgetauscht werden zu können.

Das ist die unglaubliche Geschichte, die meine erste Reaktion ausgelöst und die anschließende Diskussion angeregt hat. Sie ist einfach völlig kontraintuitiv. Oben habe ich mich mit einigen der theoretischen Fragen befasst, die hier eine Rolle spielen. Aber es stellt sich auch die Frage nach der empirischen Richtigkeit von Professor Bagus‘ Geschichte. Und ich glaube nicht, dass er mit seinen Fakten richtig liegt.

Es ist nicht wahr, dass die vorherige Regierung die Geldmenge „enorm“ erhöht hatte – wenn wir darunter „viel mehr als frühere Regierungen“ oder „viel mehr als die Milei-Regierung“ verstehen. Sie hat die Geldmenge sicherlich nicht jeden Monat verdoppelt, verdreifacht oder vervierfacht, wie es bei echten Hyperinflationen oft der Fall ist. Die tatsächliche Entwicklung der argentinischen Geldmengenaggregate M0 und M1 sieht eher so aus (die für die Berechnung von M2 erforderlichen Daten konnte ich nicht finden):

Man beachte den logarithmischen Maßstab. Das Wachstum der Geldmenge war unter der vorherigen Regierung nicht signifikant höher, außer im letzten Monat ihrer Amtszeit. Unter Präsident Milei verlief die Inflation der Geldmenge mehr oder weniger wie zuvor. Die Zentralbank und die Geschäftsbanken ermöglichten es seiner Regierung, um mit den denkwürdigen Worten von Yanis Varoufakis zu sprechen, „Zillionen von Dollar“ (Billionen Pesos und Milliarden Dollar) zu leihen und „sie auf einen bereits unerträglichen Berg von Staatsschulden zu stapeln“.

Selbst wenn wir die Preisinflationsrate betrachten und sie mit den Wachstumsraten von M0 und M1 vergleichen, finden wir keine Anzeichen für eine Situation, die den letzten Phasen einer Hyperinflation ähnelt. Wie im Fall der Geldmengen finden wir keinen Unterschied in der Größenordnung einer Hyperinflation zwischen der Amtszeit von Milei und der seines Vorgängers. Im November und Dezember 2023 gab es zwar einen deutlichen Anstieg, aber nichts, was auch nur annähernd einer Hyperinflation gleichkäme. Und vor allem lässt sich die Preisinflation sehr gut als Folge der monetären Inflation erklären.

Im Lichte dieser Tatsachen halte ich es für ungerechtfertigt, davon auszugehen, dass die Geldnachfrage Ende 2023 irgendwie zum Haupttreiber der Preisinflation geworden sei. Es bestand keine Notwendigkeit, von der üblichen Erklärung abzuweichen und der Geldnachfrage in diesem Zusammenhang eine besondere Rolle zuzuschreiben. Es war falsch zu glauben, dass die Schließung der Zentralbank die Preisinflation verschärfen oder sogar eine Hyperinflation nach sich ziehen würde.

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Die Logik des monetären Zusammenbruchs: Eine Erwiderung an Hülsmann

18. November 2025 (Original auf Englisch) – von Philipp Bagus

In seiner jüngsten Antwort geht Professor Hülsmann nicht auf mehrere der zentralen Punkte meines Arguments ein. Stattdessen konzentriert er sich auf zwei Themen: meine Verwendung des Begriffs ‚Hyperinflation‘ und die kontrafaktische Frage, was in Argentinien passiert wäre, wenn Javier Milei die Zentralbank an seinem ersten Tag im Amt geschlossen hätte.

Der Begriff Hyperinflation

Beginnen wir mit dem ersten Punkt. Professor Hülsmann erklärt, dass “ Professor Bagus möchte offenbar den Begriff „Hyperinflation” für jede Situation verwenden, in der das Preisniveau einen kritischen Schwellenwert erreicht.“ Er betrachtet meine Verwendung von „Hyperinflation“ als „missbräuchlichen Sprachgebrauch“. Dazu möchte ich nur drei Dinge sagen.

Erstens kann man die Definition von Hyperinflation als Perioden sehr hoher Preisinflation als „missbräuchlichen Sprachgebrauch“ ansehen, doch sie ist nicht meine Erfindung, sondern die Standardverwendung des Begriffs ‚Hyperinflation‘ und ebenfalls übernommen von Peter Bernholz (2015), der Philip Cagan (1956) folgt. Cagan betrachtet Preisinflationen als Hyperinflationen, bei denen die Preisinflationsrate in einem Monat mindestens 50 % übersteigt.[1]

„Preisniveau“ ist ein bedeutungsloses Konzept

Zweitens, während Professor Hülsmann mir „missbräuchlicher Sprachgebrauch “ vorwirft, ist er in seinen terminologischen Einwänden gegen meine Erwiderung nicht weniger dazu geneigt, mehrdeutige und irreführende Begriffe zu verwenden, die nur Verwirrung stiften können. So verwendet er beispielsweise den Ausdruck „Preisniveau“ nicht weniger als achtmal in seinem Artikel. Ludwig von Mises (2006, S. 58-59) lehnte die Verwendung dieses verwirrenden Begriffs strikt ab:

The metaphorical expression ‘price level’ must never be used. When people talk of a price level’, they have in mind the image of a level of a liquid which goes up or down according to the increase or decrease in its quantity, but which, like a liquid in a tank, always rises evenly. But with prices, there is no such thing as a ‘level.’ Prices do not change to the same extent at the same time. There are always prices that are changing more rapidly, rising or falling more rapidly than other prices.[2]

[Deutsche Übersetzung durch Redaktion:
Der metaphorische Ausdruck „Preisniveau“ darf niemals verwendet werden. Wenn Menschen von einem „Preisniveau“ sprechen, haben sie das Bild eines Flüssigkeitsstandes vor Augen, der je nach Zu- oder Abnahme der Menge steigt oder fällt, dabei aber – wie eine Flüssigkeit in einem Behälter – immer gleichmäßig ansteigt. Bei Preisen gibt es jedoch kein solches „Niveau“. Die Preise verändern sich nicht gleichzeitig und in gleichem Ausmaß. Es gibt immer Preise, die sich schneller verändern, die schneller steigen oder schneller fallen als andere Preise.]

Bemerkenswert ist, dass Professor Hülsmann den Begriff „Preisniveau“ verwendet, wenn die Preisinflation aus einem Rückgang der Geldnachfrage resultiert, aber nicht, wenn er Hyperinflation beschreibt, die durch das Geldangebot angetrieben wird. Im zweiten Szenario verschwindet der Begriff „Preisniveau“. Die Verwendung des Begriffs „Preisniveau“ im ersten Szenario, in dem die Preisinflation durch Nachfrage angetrieben wird, verdeckt die Umverteilungseffekte (zwischen den Wirtschaftssubjekten) und erhöht dadurch künstlich die Asymmetrie zwischen den beiden Prozessen. Hätte Professor Hülsmann im zweiten Szenario den Begriff „Preisniveau“ verwendet, wären die von ihm betonten Umverteilungseffekte verschwunden. Die Erhöhung des „Preisniveaus“ würde das Problem der überschüssigen Kassenhaltung lösen.

Gesetze zu legalem Zahlungsmittel, staatliche Durchsetzung und Geldforderung

Ein weiterer „missbräuchlicher Sprachgebrauch“ tritt auf, wenn Professor Hülsmann schreibt, dass “ Wenn hingegen die Geldmenge explodiert und die Geldnachfrage durch brutal durchgesetzten Annahmezwang des gesetzlichen Zahlungsmittels stabilisiert wird, gibt es keinen schnellen und reibungslosen Ausweg. Die Umverteilung von Einkommen und Vermögen ist dann massiv und kann viele Monate oder sogar Jahre dauern. “ (Kursiv hinzugefügt)

Der Hinweis auf ‚brutal‘ durchgesetzte Gesetze ist unnötig und irreführend. Die staatliche Durchsetzung erfolgt nicht nur durch die Androhung von Zwang, sondern auch – tatsächlich in erster Linie – durch Ideologie. In modernen Währungssystemen funktionieren gesetzliche Zahlungsmittel über ideologische und institutionelle Kanäle, nicht durch den Einsatz roher körperlicher Gewalt. Das Adverb ‚brutal‘ deutet daher auf ein Maß an Gewalt hin, das weder in den Regeln des gesetzlichen Zahlungsmittels enthalten ist noch in deren praktischer Anwendung beobachtet wird. Darüber hinaus scheint Professor Hülsmann die tatsächliche Bedeutung des gesetzliches Annahmezwangs für die Nachfrage nach Fiatgeld zu überschätzen. Die Geldnachfrage wird weitaus stärker von monetären Erwartungen, institutioneller Glaubwürdigkeit und fiskalischen Bedingungen geprägt als vom gesetzlichen Annahmezwang.

Geld dient sowohl als Tauschmittel als auch als Absicherung gegen empfundene Unsicherheit. Wenn eine qualitative Verschlechterung des Geldes bevorsteht – das Geldangebot ist einer, aber nicht der einzige entscheidende Faktor für die Qualität des Geldes– beginnen Marktteilnehmer, Geld wie heiße Kartoffeln loszuwerden.[3] Es ist unklar, ob der gesetzliche Annahmezwang Marktteilnehmer daran hindern könnte, Geld schnell zu verkaufen. Mit anderen Worten: Diese Gesetze könnten nicht, wie Hülsmann es vermutet, die Geldnachfrage stabilisieren. Interessanterweise schreibt Hülsmann dem gesetzlichen Annahmezwang und der Besteuerung einen starken stabilisierenden Effekt auf die Geldnachfrage zu, hält jedoch fest, dass die Schließung einer Zentralbank, ein Sturz der Regierung oder sogar ein Bankzusammenbruch die Geldnachfrage nicht verringern würden – sondern sie sogar erhöhen könnten. Darüber hinaus hat Ludwig Mises betont, dass in der ersten Phase des hohen Geldmengenwachstums und Preisinflations die Marktteilnehmer ihre Kassenhaltung erhöhen – allerdings nicht, weil der gesetzliche Annahmezwang weniger brutal durchgesetzt wird, sondern weil sie erwarten, dass die Preise in Zukunft sich wieder normaliesern würden.[4] Erwartungen sind grundlegender und wichtiger als Gesetze zum Annahmezwang. Die Hinzufügung des Prädikats „brutal durchgesetzt“ vor die Gesetze zum Annahmezwang ändert daran nichts.

Das Wesentliche: Vertrauen in Geld übertrumpft die Geldmenge

Drittens – und am wichtigsten – interessiere ich mich nicht für terminologische Etiketten, sondern für das Wesentliche der Sache. Mein Argument ist einfach, dass selbst mit einem konstanten Geldangebot eine Währung ihre Kaufkraft verlieren kann, wenn die Nachfrage zusammenbricht. Ein Tauschmittel, das seine Funktion verliert, weil kein Akteur subjektiv seine zukünftige Kaufkraft schätzt, hört als Geld auf zu existieren. Die im Umlauf befindliche Menge ist dann irrelevant; Es wird zu Altpapier. Wie ich bereits in einer Fußnote in meiner ersten Antwort darlegte, ist es lediglich eine Begriffsfrage, ob man die Endphase des Zusammenbruchs einer Währung als „Hyperinflation“, „wilde Inflation“ oder „Demonetisierung“ bezeichnet. Die wesentliche Frage ist, ob die Kaufkraft der Währung verschwinden würde, sobald Vertrauen und Nachfrage zusammenbrechen. Eine praxäologische Analyse des Geldes bestätigt meine Schlussfolgerung.

Wenden wir uns nun den empirischen Fragen zu und gehen auf drei Punkte ein.

Theorie und Geschichte

Zunächst ist es an der Zeit, sich an die Rolle von Theorie und Geschichte in der österreichischen Methodologie zu erinnern. Innerhalb der österreichischen Methodologie können empirische Fälle eine theoretische Aussage veranschaulichen, sie aber nicht beweisen oder widerlegen. Hülsmann fragt nach einem empirischen Beispiel für demonetarisierungsgetriebene Hyperinflation. Doch das diskutierte Szenario – die Abschaffung einer Zentralbank am ersten Tag einer neuen Regierung in einem Land mit überschuldetem öffentlichen Sektor, einem konsolidierten Defizit von 15 Prozent des BIP, einer jüngeren Geschichte voll von Hyperinflationen und Staatsbankrottenn sowie einer Bevölkerung, die der national Währung nicht vertraut – hat keinen historischen Präzedenzfall.[5] Nach Hülsmanns eigenem Maßstab fehlt auch für seine Behauptung, ein solches Ereignis würde keinen monetären Zusammenbruch verursachen, empirische Unterstützung. Obwohl empirische Illustrationen interessant sein können, sind sie für das Argument nicht entscheidend. Wichtig ist das praxeologische Denken, das unabhängig von jeglicher historischen Darstellung steht.

Ja, Argentinien näherte sich der Hyperinflation

Zweitens schlägt Professor Hülsmann vor, dass Argentinien keine Hyperinflation erwartete, als Milei an die Macht kam:

Selbst wenn wir die Preisinflationsrate betrachten und sie mit den Wachstumsraten von M0 und M1 vergleichen, finden wir keine Anzeichen für eine Situation, die den letzten Phasen einer Hyperinflation ähnelt.

Meine historische Interpretation ist anders.[6] Der Verbraucherpreisindex stieg im Oktober 2023 monatlich um 9,8 %. Im November 2023 stieg er bereits um 12,8 %. Im Dezember, als Milei sein Amt antrat, stieg die Preisinflation auf 25,5 %. Das Momentum ist klar. Darüber hinaus stieg der Erzeugerpreisindex, der typischerweise Schwankungen der Verbraucherpreise vorausgeht, im Dezember 2023 um außergewöhnliche 54 % – deutlich über Cagans 50 %-Schwelle für Hyperinflation. In den ersten Tagen des Dezembers 2023 erreichte die Inflationsrate 1 Prozent pro Tag, was jährlich etwa 3.670 Prozent entspricht. Der Anstieg der Preisinflationsraten ist das deutlichste Zeichen dafür, dass die Peso-Nachfrage einbrach, als Milei das Amt antrat.

Fester Wechselkurs und Konvertibilität

Drittens schreibt Professor Hülsmann: „Der Peso befand sich auf einem dauerhaften Abwärtstrend. Wie konnte es Hoffnung auf eine Konvertibilität zu einem festen Kurs geben?“ Erstens gab es in Argentinien bereits ein de facto festes Wechselkursregime, als Milei sein Amt antrat. Die Regierung erlaubte freilich keine freie Konvertibilität zu dem Kurs, der den Peso überbewertete, sondern führte Kapitalverkehrskontrollen (CEPO) ein. Zweitens ist es daher falsch zu implizieren, dass Konvertibilität unmöglich war. Argentinien hatte bis 2001 eine Konvertibilität gehabt, und Milei schlug ausdrücklich ein Dollarisierungsschema vor, das die Einlösung von Pesos in die Dollarreserven der Zentralbank vorsah.[7] Drittens hat Hülsmann recht, dass der Peso wie jedes Fiatgeld dauerhaft an Wert verliert. Ludwig von Mises präsentiert in seinem Geldreformplan, veröffentlich 1953 als Teil vier „Monetary Reconstruction“ in der englischen Ausgabe von Die Theorie des Geldes und der Umlaufsmittel, vier Hauptphasen. Erstens: Stoppen des Gelddruckens. Zweitens fordert Mises eine Phase der Stabilisierung. Drittens: Fixieren des Umtauschverhältnisses zwischen dem alten abgewerteten Geld und dem neuen Standard (Gold). Viertens: Einführung der vollständigen Konvertibilität zum festen Umtauschkurs. Mit anderen Worten: Es ist durchaus möglich, das Gelddruck zu stoppen und eine alte Währung zu einem festen Wechselkurs in eine neue Währung umzuwandeln. Dies widerspricht direkt der Behauptung, dass eine Konvertibilität zu einem festen Wechselkurs in Argentinien grundsätzlich unmöglich sei.

Professor Hülsmanns Teilanalyse der monetären Aggregate

Abschließend möchte ich eine empirische Tatsache in Argentinien beleuchten, von der Professor Hülsmann möglicherweise nichts weiß und die für die Nachfrage nach Pesos wichtig war, nämlich die unterdrückte Inflation oder Sterilisation, die von der Vorregierung durchgeführt wurde. Damit gab es eine monetäre Inflation, die in den von Hülsmann präsentierten Zahlen von M0 und M1 nicht sichtbar ist und die für die korrekte Interpretation dieser Zahlen wichtig ist.

Stellen Sie sich vor, die Federal Reserve würde Staatsanleihen im Wert von 100 Milliarden Dollar kaufen und dabei neue Reserven schaffen, aber dann 90-Milliarden-Dollar an kurzfristigen, 30-Tage laufenden Schuldverschreibungen mit attraktiven Zinssätzen ausgeben, die von den Banken gekauft werden. Dann fließen 90 % der neu geschaffenen Reserven zurück an die Federal Reserve und werden sterilisiert. Nur 10 Milliarden Dollar an neuen Reserven gelangen in die Wirtschaft. Dennoch gibt es zwei Dinge zu bedenken. Erstens werden nach 30 Tagen die Schuldverschreibungen fällig und die 90 Milliarden Dollar würden schließlich in die Wirtschaft fließen. Um dies zu verhindern, könnte die Federal Reserve freilich die Schuldverschreibungen erneuern. Zweitens muss die Federal Reserve Zinsen auf die Schuldverschreibungen zahlen, durch das Drucken neuen Geldes. Es gibt also ein Problem, das sich weder in M0 noch M1 widerspiegelt, weil die von der Federal Reserve ausgegebenen Schuldverschreibungen nicht Teil dieser Aggregate sind.

Was wir gerade als Gedankenexperiment für die Federal Reserve beschrieben haben, geschah in Argentinien, bevor Milei sein Amt antrat, mit der Detail, dass die scheidende Regierung die Laufzeit der meisten Schuldverschreibungen auf einen Tag verkürzte und die annualisierten Zinsen bis zu 135 % betrugen. Dies führte 2023 zu einem Zentralbankdefizit von etwa 10 % des BIP, finanziert durch neu geschaffene Pesos. Im Dezember 2023 betrug die Geldbasis 9.182.107 Millionen Pesos. Die kurzfristigen Verbindlichkeiten, die von der Zentralbank ausgegeben wurden, beliefen sich auf 23.854.402 Millionen Pesos, was etwa 2,6-fach der monetären Basis entspricht. So hing eine Zeitbombe wie ein Damoklessschwert über der Wirtschaft, die die Geldbasis von einem Tag auf den anderen um das 3,6 hätte vervielfachen können.[8]

Unterschätung des Inflationsdrucks

Jede Analyse, die diese verzinsten Verbindlichkeiten nicht berücksichtigt, behandelt nur einen Bruchteil der effektiven monetären Expansion und unterschätzt daher systematisch den Inflationsdruck. Analog dazu beträgt die US-Geldbasis  im September 2025 5,478 Billionen US-Dollar. Wenn die US-Geldbasis um denselben Faktor – das 3,6-fache – expandieren würde, würde sie sofort von 5,478 Billionen US-Dollar auf etwa 19,7 Billionen US-Dollar steigen. Eine solche Zeitbombe hätte wichtige Auswirkungen auf die Dollar-Nachfrage und die Inflationserwartungen.[9] Kein Wunder, dass die Peso-Nachfrage zusammenbrach und die Argentinier Ende 2023 in den Dollar flüchteten. Wenn diese verzinsten Verbindlichkeiten nicht berücksichtigt werden, führt es zu einer Fehlinterpretation der monetären Lage. Der Peso-Nachfragekollaps Ende 2023 lässt sich nicht verstehen, ohne diesen Sterilisationsmechanismus zu kennen.[10]

Historische Präzedenzfälle und kontrafaktische Analyse

Man könnte argumentieren, dass historische Hyperinflationen stets erhebliche Erhöhungen des Geldmenge mit sich brachten. Doch solche Beobachtungen setzen sich nicht mit dem logischen Punkt auseinander, der auf dem Spiel steht. Ob ein historischer Präzedenzfall zitiert werden kann, ist für eine kontrafaktische Analyse unerheblich; und jedenfalls gibt es für Professor Hülsmanns eigenen Standpunkt darüber, was „passiert“ oder „nicht geschehen wäre“, ebenso wenig empirische Illustrationen. Ein kontrafaktisches Beispiel kann weder durch das Fehlen eines historischen Beispiels aufgehoben noch durch selektiv ausgewählte Beispiele gestützt werden. Die wesentliche Frage ist, ob eine Währung ihre Funktion als Tauschmittel verlieren kann, wenn die Nachfrage danach zusammenbricht, selbst wenn die Geldmenge unverändert bleibt. Da dies eine praxäologische Wahrheit ist, erfordert sie keine empirische Bestätigung, und keine Aufzählung von historischen Episoden kann sie widerlegen. Auch der argentinische Fall widerspricht dem nicht; Im Gegenteil, die empirischen Daten – insbesondere der riesige Bestand an sterilisierten und verzinsten Zentralbankverbindlichkeiten und die Flucht aus dem Peso Ende 2023 – deuten darauf hin, dass der Peso bereits erheblichen Druck auf der Nachfrageseite ausgesetzt war. Jede Antwort, die sich auf terminologische Fragen, unvollkommene historische Analogien oder selektiv ausgewählte Aggregate konzentriert, würde daher das Kernproblem nicht berühren.

Schlussfolgerung

Zusammenfassend geht Hülsmanns jüngste Antwort nicht auf den Inhalt meines Arguments ein, sondern verlagert die Diskussion hin zu Terminologie und Aufzählungen historischer Beispiele. Doch weder semantische Streitigkeiten noch empirische Aufzählungen berühren den theoretischen Kern: Eine Währung kann durch einen Rückgang der Geldnachfrage zusammenbrechen, selbst wenn ihre Menge unverändert bleibt. Ebenso bleibt die Unterscheidung zwischen monetärer und nicht-monetärer (durch Steuern gestützte) Nachfrage unbeantwortet. Indem er diese Themen vermeidet, lässt seine Antwort die Logik meiner Analyse unberührt. Darüber hinaus bleibt die empirische Realität der argentinischen Situation – vor allem der massive Bestand an verzinsten Zentralbankverbindlichkeiten, die nicht in den von ihm ausgewiesenen Geldaggregate enthalten sind – völlig unbeleuchtet. Jede Einschätzung der Peso-Nachfrage oder der inflationären Aussichten, die diese sterilisierten Verbindlichkeiten nicht berücksichtigt, missinterpretiert zwangsläufig die monetären Dynamiken Ende 2023. Daher lässt Hülsmanns Antwort sowohl theoretisch als auch empirisch das Wesen des Arguments unberührt.

Dieser Austausch hat klargestellt, wo der entscheidende Punkt liegt. Die Debatte dreht sich weder um Terminologie, noch um Aufzählungen historischer Episoden, noch um die besonderen Komplexitäten des argentinischen Falls. Die Frage ist konzeptionell: Ob eine Währung aufhören kann, als Geld zu funktionieren, wenn ihre Nachfrage zusammenbricht, unabhängig davon, ob ihre Menge steigt, konstant bleibt oder sogar sinkt. Diese Frage wurde von Anfang an durch die Logik des Geldes geklärt. Die zusätzlichen empirischen Überlegungen, die ich eingeführt habe – bezüglich Inflationsentwicklung, sterilisierter monetärer Expansion und verzinsten Verbindlichkeiten – untermauern diese Schlussfolgerung nur. Sollten weitere Meinungsverschiedenheiten bestehen, betreffen sie Angelegenheiten außerhalb des Kernarguments und können seine praxäologische Gültigkeit nicht beeinträchtigen.

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[1] Cagan, Philip (1956), „Die monetäre Dynamik der Hyperinflation“, in Milton Friedman (Hrsg.), Studies in the Quantity Theory of Money, Chicago, University of Chicago Press. Peter Bernholz, der von Hülsmann zitiert wird, zitiert seinerseits Cagan und definiert Hyperinflation „als Extremfälle hoher Inflationen.““ Siehe Bernholz, Peter (2015), Monetary Regimes and Inflation. History, Economic and Political Relationships, 2. Aufl., Cheltenham, Edward Elgar, S. 2.

[2] Mises, Ludwig von (2006), Economic Policy. Thoughts for Today and Tomorrow. 3^rd Edition. Auburn, Ala., Ludwig von Mises Institute. Merkwürdigerweise sprach Ludwig von Mises diese Worte in Buenos Aires aus.

[3] Für ein historisches Beispiel dafür, wie Faktoren jenseits des Geldstocks die Qualität des Geldes – und damit die Nachfrage nach Geld – beeinflussen, siehe Henry Hazlitt (1976), ), ‘Where the Monetarists Go Wrong,’ The Freeman, 1. August:

One of the most striking illustrations of the importance of the quality of the currency occurred in the Philippines at the late stage of World War II. The forces under General Douglas MacArthur had effected a landing at Leyte in the last week of October, 1944. From then on, they achieved an almost uninterrupted series of successes. A wild “inflation” broke out in the capital city of Manila. In November and December, 1944, prices in Manila rose to dizzy heights. Why? There was no increase in the money stock. But the inhabitants knew that as soon as the American forces were completely successful their Japanese-issued pesos would be worthless. So they hastened to get rid of them for whatever real goods they could get. (Kursiv im Original)

[4] Mises, Ludwig von (1998), Human Action. Scholar’s Edition, Auburn, Ala., Ludwig von Mises Institute, S. 424.

[5] Es kann gut sein, dass unter bestimmten Umständen die Abschaffung einer Zentralbank zu einer Wertsteigerung der Währung führt und die Bankenkrise eingedämmt wird – vorausgesetzt, das Vertrauen in die Währungs ist stark, die Regierung hat einen Überschuss und niedrige Schulden, und das Bankensystem ist nicht übermäßig in öffentlichen Schuldtiteln investiert, sondern in international nachgefragten,  hochwertigen Vermögenswerten. Doch das war nicht die Situation der Zentralbank, des Bankensystems oder der öffentlichen Finanzen in Argentinien. Die eigentliche Frage ist spezifischer: Was wäre mit den in Pesos denominierten Preisen passiert, wenn die argentinische Zentralbank sofort geschlossen worden wäre, ohne zuerst die fiskalischen und monetären Ungleichgewichte zu korrigieren und eine umfassende Geldreform wie die Einführung einer 100-prozentigen Mindestreservepflicht umzusetzen? Zur Qualität der Zentralbankbilanzen siehe Bagus, Philipp, und Howden, David (2016), “Central Bank Balance Sheet Analysis.” Betriebswirtschaftliche Forschung und Praxis 68(2): 109-25.

[6] Sogar der scharfe Milei-Kritiker Oscar Grau räumte ein, dass Argentinien sich 2023 bereits in einem Zustand der Hyperinflation befand.

[7] Milei hat nie versprochen, die Zentralbank am ersten Tag zu schließen und zu dollarisieren. Er versprach, die Zentralbank per Dollarisierung nach einem Plan mit mehreren Phasen zu schließen. Diese Phasen beinhalteten keine weiteren Abwertungen und Zahlungsausfälle. Seine anhaltende Sorge um die Rekapitalisierung des Zentralbanksystems bestätigt dies. Angesichts der Tatsache, dass Milei die Präsidentschaftswahl auf Grundlage dieses Plans gewonnen hat, wäre die Schließung der Zentralbank ohne gebührende Berücksichtigung der anderen Parameter für die Wählerschaft und Peso-Inhaber nicht unerheblich gewesen. Siehe Bernardo Ferrero, „¿Milei debería de haber cerrado el banco central de golpe?“,  Okdiario, 12. Februar 2025.

[8] Täglich fällige „Termineinlagen“ sind in der Praxis gleichwertig mit Sichteinlagen und sind Teil der Geldmenge. Nur die exorbitant hohen Zinssätze steriliserten diese Reserven weiterhin. Da diese täglich fälligen Verbindlichkeiten der Zentralbank jedoch nicht in der traditionellen Klassifikation von M0 und M1 enthalten sind, erscheinen sie in den von Professor Hülsmann präsentierten Zahlen nicht.

[9] Die Regierung Milei hat daran gearbeitet, die Situation zu entschärfen und diese Zentralbankverbindlichkeiten kontrolliert in langfristige Staatsschulden umzuwandeln. Diese Schulden befinden sich nun in der Bilanz des Schatzamts, was einige Kommentatoren dazu veranlasst hat, fälschlicherweise anzunehmen, dass die argentinische Staatsverschuldung gestiegen ist. Sie betrachten nur die Staatsanleihen und vernachlässigen dabei den Rückgang der Zentralbankschulden, die höhere Zinsen zahlten und inflationärer waren. Es sollte auch beachtet werden, dass ein Teil des Anstiegs der Geldbasis während der Milei-Regierung auf die Umwandlung dieser kurzfristigen Verbindlichkeiten in Geldbasis zurückzuführen ist, was zu einigen Fehlinterpretationen seitens der Kommentatoren geführt hat. Diese Kommentatoren haben die Milei-Regierung dafür kritisiert, die Geldbasis zu erhöhen, während dieser Anstieg größtenteils auf die geerbten Lasten der Vorrgängerregierung zurückzuführen ist.

[10] Zum Sterilisationsmechanismus siehe Ferrero, Bernardo und Bagus, Philipp. „A 3D Look at Argentina: Deregulation, Dollarization, Deflation“, The Economists’ Voice, vol. 22, no. 1, 2025, pp. 151-160.

Titel-Foto: Adobe Stock Fotos – bearbeitet