Das Zeitalter von Boom und Bust ist nicht vorbei
7. Februar 2020 – von Thorsten Polleit
Thorsten Polleit
Auf dem Weltwirtschaftsforum 2020 in Davos erregte Bob Prince, Co-Chief Investment Officer bei Bridgewater Associates, Aufmerksamkeit, als er in einem Interview sagte, dass der Boom-und Bust-Zyklus, wie wir ihn aus den letzten Jahrzehnten kennen, beendet sei. Zu dieser Aussage ermutigt wurde Prince möglicherweise durch die Tatsache, dass der aktuelle Aufschwung der Weltkonjunktur (“Boom”) bereits seit etwa einem Jahrzehnt andauert; und dass ein Ende nicht in Sicht ist, wie derzeit die eingehenden makro- und mikroökonomischen Daten nahelegen.
Aber würde das nicht die zentrale Erkenntnis der österreichischen Konjunkturtheorie (ÖKT) widerlegen, die besagt, dass ein Boom, der durch künstlich gesenkte Marktzinsen, die durch einen Einschuss von neuem Geld, produziert „aus dem Nichts“ durch Kreditvergabe, ausgelöst wird, letztlich in einem Zusammenbruch enden muss? Im Folgenden werde ich die Kernaussage der ÖKT hervorheben und die “besonderen Bedingungen” skizzieren, die bei der Anwendung der ÖKT auf reale Entwicklungen zu berücksichtigen sind. Vor diesem Hintergrund können wir uns dann auch ein Bild davon machen, wie die nächste Krise aussehen könnte.
Was die ÖKT sagt
Im Grunde ist die ÖKT eine “Krisentheorie”. Sie erklärt die gesamtwirtschaftlichen Konsequenzen, wenn die Zentralbanken in enger Zusammenarbeit mit den Geschäftsbanken die Geldmenge in der Volkswirtschaft durch Kreditausweitung erhöhen – gemeint ist hier eine Zunahme der Bankkredite, die nicht durch reale Ersparnisse gedeckt sind („Zirkulationskredit“). Eine Zunahme des Kreditangebots senkt zunächst den Marktzins künstlich ab – und zwar unter das Niveau, das sich einstellen würde, das sich einstellen würde, wenn das Kreditangebot nicht künstlich erhöht worden wäre.
Der künstlich abgesetzte Marktzins entmutigt nun das Sparen und befördert die Expansion von Konsumausgaben und Investitionen. Die Wirtschaft tritt dadurch in einen Boom ein. Wenn sich der Einschuss von neuem Kredit und neuem Geld jedoch auf die Preise und Löhne vollends ausgewirkt hat, wird den Wirtschaftsakteuren plötzlich klar, dass die wirtschaftliche Expansion eine einmalige Angelegenheit war. Sie kehren daraufhin zu der Relation zwischen Ersparnis, Konsum und Investitionen zurück, die vor dem Boom bestanden hat. Das bedeutet aber nichts anderes, als dass der Marktzins wieder auf das höhere ursprüngliche Niveau zurückkehrt. Und genau das ist der Prozess, der den Boom zum Scheitern bringt, in einen „Bust“ umschlagen lässt.
Um zu verhindern, dass der Aufschwung in einem Bust endet, ergreifen die Zentralbanken Gegenmaßnahmen. Sie senken die Marktzinsen noch weiter ab. Denn wenn der Marktzins noch weiter sinkt, kann nicht nur die Produktions- und Beschäftigungsstruktur aufrechterhalten werden, sondern auch der Boom geht weiter. Mit anderen Worten: Die Entwicklung der Marktzinsen – die widerspiegeln, wie die Menschen ihr Einkommen für Ersparnisse, Konsum und Investitionen aufteilen – ist die entscheidende Variable im Boom-und-Bust Zyklus. Und genau deshalb haben die Zentralbanken zunehmend die Kontrolle über den Marktzins übernommen.
Kontrolle der Zinsen
Seit der Finanz- und Wirtschaftskrise 2008/2009 haben die Zentralbanken de facto die Kontrolle über die Marktzinsen vollständig übernommen. Sie beschränken sich nicht mehr nur auf die Festlegung der kurzfristigen Zinssätze, sondern sie haben sich daran gemacht, auch die Zinssätze für längere Laufzeiten zu kontrollieren. Vor allem haben die Zentralbanken begonnen, alle Zinssätze mehr oder weniger direkt zu beeinflussen, indem sie nicht nur Staatsanleihen, sondern auch Hypothekenanleihen, Unternehmensanleihen und Bankanleihen kaufen. Auf diese Weise beeinflussen sie direkt die Kurse der Anleihen und damit deren Renditen. Die Marktzinsen bilden sich folglich nicht mehr in einem “freien Markt”.
Das Ergebnis: Die Marktzinsen sind durch die Politik der Zentralbanken künstlich niedrig gedrückt, und zudem werden die Marktzinsen davon abgehalten, wieder auf ein wirtschaftlich vernünftiges Niveau zurückkehren zu können. Zumindest scheinen die Finanzmarktakteure das zu denken: Sie wissen, dass der Boom zweifellos in einen Bust umschlagen wird, wenn die Marktzinsen steigen; und dass das die Zentralbanken um jeden Preis verhindern wollen; und dass die Zentralbanken daher auch künftig den Kreditmarkt in ihrem Sinne manipulieren werden.
Und angesichts der im Grunde unbegrenzten Macht der Zentralbanken bei der Festlegung der Anleihekurse und –renditen wird kein Investor (der bei klarem Verstand ist) gegen die Währungsbehörden wetten wollen. Tatsächlich haben nunmehr die Investoren einen großen Anreiz, die Anleihekurse in Richtung der Kurse zu handeln, von denen sie glauben, dass die Zentralbanken sie auf dem Markt etablieren wollen. Mit anderen Worten: Wenn der Markt glaubt, dass die Zentralbank keine höheren Zinsen will, werden sich diese Zinsen auf den Märkten in „wundersamer Weise“ auch einstellen.
Beachten Sie das “Sicherheitsnetz”
Durch die Kontrolle der Marktzinsen haben die Zentralbanken ein “Sicherheitsnetz” unter die Volkswirtschaften und Finanzmärkte gespannt. Da die Zentralbanken der Öffentlichkeit signalisiert haben, dass sie sich für eine prosperierende Wirtschaft und insbesondere für die Gewährleistung der “Finanzmarktstabilität” verantwortlich fühlen, können die Investoren zwei und zwei zusammenzählen: Sollten die Volkswirtschaften oder Finanzmärkte an den Rand des Zusammenbruchs geraten, können die Investoren erwarten, dass die Zentralbanken einschreiten und die drohende Krise mit allen Mitteln bekämpfen. Diese Sichtweise ermutigt Investoren, neue Risiken einzugehen, ihre Investitionen zu verstärken.
Das “Sicherheitsnetz” der Zentralbanken ist nicht nur ein machtvolles Instrument zur Aufrechterhaltung des Booms, sondern auch eine sehr subtile, heimliche Intervention an den Kapitalmärkten. Denn es führt zu einem vollständig manipulierten Finanzmarkt: Die Preise fallen höher und die Renditen niedriger aus, als es die ungehinderten Marktkräfte rechtfertigen. Das Sicherheitsnetz der Zentralbanken läuft folglich auf eine Manipulation des Marktes in größtmöglichem Umfang hinaus. Die Volkswirtschaften geraten in ein “Spiegelsaal-Regime“, in dem Verbraucher und Unternehmen verwirrt werden und falsche Entscheidungen treffen.
Unter solchen Bedingungen kann der Boom allerdings viel länger anhalten als in einem Szenario, in dem die freien Marktkräfte ihre Arbeit tun dürfen: die Preise für Finanzanlagen sowie die Inflations-, Kredit- und Liquiditätsprämien entsprechend den realen Gegebenheiten festzulegen. Das heutige Marktumfeld ist jedoch ein ganz anders: Die Zentralbanken haben mit ihrem Versuch zu verhindern, dass der gegenwärtige Boom in einen weiteren Bust umschlägt, die wichtige Rolle, die die Finanzmärkte und die Marktzinsen in einem System des freien Marktes spielen, nachhaltig außer Kraft gesetzt.
Die Rolle des Urzinses
Es wäre jedoch ein Fehler, daraus zu schließen, ein Boom könne auf ewig aufrechterhalten werden, indem die Zentralbanken den Zins auf oder gar unter die Nulllinie drängen. Der Grund: Die moderne Wirtschaft, die auf Arbeitsteilung und komplexer “Umwegsproduktion” beruht, kann ohne einen (realen) positiven Marktzins nicht existieren. Dies ist eine überaus wichtige Einsicht, die sich aus der Zeitpräferenztheorie des Zinses ableitet. Das Wort Zeitpräferenz bedeutet, dass der handelnde Mensch die frühere Befriedigung eines Bedürfnisses höher bewertet als die Befriedigung desselben Bedürfnisses zu einem späteren Zeitpunkt.
Die Manifestation der Zeitpräferenz ist der Urzins. Er repräsentiert den Wertabschlag, den ein in der Zukunft verfügbares Gut im Vergleich zum gleichen, sofort verfügbaren Gut erleidet. Die Zeitpräferenz des handelnden Menschen und damit auch sein Urzins sind aus logischen Gründen immer und überall positiv. Beide mögen sich zwar der Nulllinie nähern, aber sie können niemals die Nulllinie erreichen, geschweige denn negativ werden. Nun wissen wir auch, was passieren würde, wenn die Zentralbank den Marktzins auf die Nulllinie oder darunter senkt: Die moderne Marktwirtschaft würde zerfallen. Die Begründung dafür lautet:
Jeder handelnde Mensch trägt sozusagen einen positiven Urzins in sich. Wenn der Marktzins auf null sinkt, würde niemand mehr seine Ersparnisse in zeitraubende Produktionsprozesse stecken. Die kapitalistische Arbeitsteilung endet. Kapitalverzehr setzt ein. Die Menschen wären nicht bereit, ihre Ersparnisse für Ersatz- oder Neuinvestitionen anzubieten. Sie würden sie einfach “unter ihrer Matratze” horten. Durch eine Senkung des Marktzinses auf null würden die Zentralbanken die Marktwirtschaft mit ihrer Arbeitsteilung, wie wir sie heute kennen, zerstören. Die Volkswirtschaft fällt in eine primitive Subsistenzwirtschaft zurück.
Das Endspiel
In den letzten Jahren haben sich die großen Zentralbanken der Welt auf eine Politik konzentriert, die ausgewählte Marktrenditen künstlich niedrig hält, insbesondere die für Staatsschulden, Hypothekenschulden und Bankschulden. Die Folgen solcher Maßnahmen sind nun jedoch zunehmend auch auf anderen Vermögensmärkten zu spüren. Denn die Investoren suchen nach Rendite. Wenn sich mit Staats-, Hypotheken- und Bankschulden nichts mehr verdienen lässt, fragen sie beispielsweise verstärkt Aktien und Immobilien nach. Die Folge: Die Preise für diese Vermögenswerte steigen, und das verringert ihre künftigen Renditen. Mit anderen Worten: Die Nullzinspolitik der Zentralbanken zieht alle Arten von Renditen mit nach unten.
Das kann noch eine ganze Weile so weitergehen.
Aber wenn erst einmal alle Marktzinsen auf null abgesunken sind, beginnt das Problem. Die Kreditmärkte kommen zum Erliegen. Kreditnehmer können ihre fällig werdenden Schulden nicht mehr verlängern, und kein Investor ist bereit, neue Mittel zur Verfügung zu stellen. Der Boom droht in einen Bust umzuschlagen. Um den Zusammenbruch der Schuldenpyramide zu verhindern, greifen die Zentralbanken als “Lender of last resort” ein und finanzieren alle Kreditnehmer in Not. Das Ergebnis ist Hochinflation. Denn ohne einen positiven Marktzins gibt es Kapitalverzehr, und wirtschaftliche Regression setzt ein. Die Menschen werden ins Elend gestürzt.
Die Anwendung der ÖKT auf die realen Entwicklungen bringt folgende Erkenntnisse: Die Zentralbanken haben nichts getan, um den Boom-und-Bust Zyklus zu beenden. Stattdessen verlängern ihre besonders skrupellosen Eingriffe in die Kreditmärkte den aktuellen Boom. Und es wäre falsch anzunehmen, dass durch die Senkung der Marktzinsen auf null ein ewiger Boom geschaffen werden kann. Eine solche Geldpolitik ist vielmehr selbstzerstörerisch: Sobald alle Marktzinsen auf null gedrückt sind, bricht das kapitalistische Wirtschaftssystem zusammen. Dann – spätestens – wird der Boom definitiv in einen Bust münden.
Thorsten Polleit, Jahrgang 1967, ist seit April 2012 Chefvolkswirt der Degussa. Er ist Honorarprofessor für Volkswirtschaftslehre an der Universität Bayreuth, Adjunct Scholar am Ludwig von Mises Institute, Auburn, US Alabama, Mitglied im Forschungsnetzwerk „Research On money In The Economy“ (ROME) und Präsident des Ludwig von Mises Institut Deutschland. Er ist Gründungspartner und volkswirtschaftlicher Berater eines Alternative Investment Funds (AIF). Die private Website von Thorsten Polleit ist: www.thorsten-polleit.com. Hier Thorsten Polleit auf Twitter folgen.
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Hinweis: Die Inhalte der Beiträge geben nicht notwendigerweise die Meinung des Ludwig von Mises Institut Deutschland wieder.
