Was steckt hinter TARGET2?

30.6.2012 – von Philipp Bagus.

Prof. Dr. Philipp Bagus

Kürzlich gab es in Europa eine intensive Debatte bezüglich des Target2-Systems (Trans-European Automated Real-time Gross Settlement Express Transfer System 2), dem gemeinsamen Verrechnungssystem der Eurozone.[1] Die Bedeutung des Systems wird sehr unterschiedlich gesehen. Einige Ökonomen, der prominenteste darunter ist sicherlich Hans-Werner Sinn, argumentierten, dass TARGET2 einem „Rettungsschirm“ gleichkommt – andere bestreiten dies vehement. Der frühere EZB-Chefvolkswirt Jürgen Stark sagte kürzlich, dass einige ihr Ansehen als seriöse Ökonomen verlieren könnten, wenn sie TARGET2 als Rettungssystem bezeichneten.

In der Tat haben sich die TARGET2 Verbindlichkeiten und Forderungen erst seit Beginn der Finanzkrise aufgebaut. Während die Länder der Peripherie TARGET2-Verbindlichkeiten angehäuft haben, betrugen die TARGET2-Forderungen der Deutschen Bundesbank per April 2012 nahezu € 644 Milliarden. Das sind ungefähr € 8.000 für jeden Deutschen.

Aber ist das TARGET2-System wirklich ein verstecktes Rettungssystem für den unhaltbaren Lebensstandard der Peripherie? Starten wir unsere Analyse anhand eines einfachen Beispiels zweier Privatpersonen, die sich einer Bank für den Ausgleich ihrer Zahlungen bedienen.

Person A verkauft eine Ware oder eine Dienstleistung für € 100 an Person B. Um es mit einem Begriff internationaler Handelsbeziehungen auszudrücken: A hat nun einen Handelsbilanzüberschuss und B ein Handelsbilanzdefizit. A hat eine Forderung gegenüber der Bank in Höhe von € 100, nachdem die Zahlung ausgelöst wurde (die gestrichelte Linie in Abbildung 1). B hat eine Verbindlichkeit und schuldet der Bank € 100. Die Schuldverhältnisse sind als durchgehende Pfeile in Richtung des Schuldners dargestellt.

A hat nun ein Guthaben bei seiner Bank und plant, beispielsweise im Ruhestand darauf zurückzugreifen. B ist nun gezwungen, etwas an Wert herzustellen, um die entstandene Schuld zurückzahlen zu können. Genau genommen wird A letztendlich erst durch die Herstellung realer Güter durch B bezahlt.

Für A ist es wichtig, dass das Bankdarlehen an B mit einer guten Sicherheit oder Pfand unterlegt ist, beispielsweise einer erstklassigen Anleihe oder einer Immobilie. Fehlt eine solche Sicherheit, beginnen die Probleme für A spätestens dann, wenn B seine Schuld nicht bezahlt, weil er verstirbt oder aus anderen Gründen nicht mehr zahlen kann. Wenn die Bank nicht über anderes Vermögen verfügt, um den Forderungsausfall auszugleichen, wird A nach dem Tod des B mit einer Forderung gegenüber einer bankrotten Bank dastehen.

Wenn natürlich die Bank mit dem Privileg ausgestattet ist, Geld (als gesetzliches Zahlungsmittel) zu drucken, wird die Bank nicht bankrott gehen und kann A auszahlen. Allerdings wird A nur „Papier“ zurückerhalten, eine wertlose Forderung, denn B hat nichts produziert und außerdem ist er tot. Was soll A also mit frisch bedrucktem Papier kaufen? A’s Lebensstandard wird im Ruhestand sinken, da sein Wohlstand nur auf Papier basiert.

Nehmen wir nun an, A lebt in Deutschland und B lebt in Spanien. Außerdem stellen wir uns vor, die Commerzbank ist A’s Bank in Deutschland und Banco Santander ist B’s Bank in Spanien. Zusätzlich kommen noch zwei nationale Notenbanken und die EZB hinzu.

Wir nehmen wieder an, dass A Waren im Wert von € 100 an B exportiert. Wenn die Zahlung ausgelöst wird, erhält A eine Forderung gegenüber der Commerzbank. A’s Bankguthaben erhöht sich um € 100. B bekommt ein Darlehen über € 100 von der Banco Santander (oder sein Guthaben bei der Banco Santander reduziert sich um diesen Betrag). Die Commerzbank erhält eine Forderung gegenüber der Bundesbank (oder reduziert ihre Verbindlichkeiten dort), während die Banco Santander ihre Verbindlichkeiten bei der Bank of Spain (der spanischen Zentralbank) erhöht (oder ihre Überschussreserven dort reduzieren sich).

Auf der Ebene der Notenbanken erhält die Bundesbank eine Forderung gegenüber der EZB, während die Bank of Spain ein Darlehen erhält. Unterlegt ist dieser Vorgang mit einem Import von Waren nach Spanien, der von der Banco Santander finanziert wurde, indem diese neues Geld in Form eines Darlehens an B geschaffen hat. Diese Geldschöpfung stellt sich in TARGET2-Verbindlichkeiten der Bank of Spain und in TARGET2-Forderungen der Bundesbank dar.

Nun vergleichen wir das Vorgehen bei TARGET2 mit der Finanzierung von Importen in einem Goldstandard. In beiden Systemen können Importüberschüsse mit Kapitalimporten finanziert werden, in unserem Fall kaufen A oder die Commerzbank eine Anleihe von B. Wenn in einem Goldstandard keine private Finanzierung zustande kommt, muss der Import durch den Transfer von Gold bezahlt werden. Im Eurosystem dagegen wird der Importüberschuss einfach durch die Schaffung von Forderungen gegenüber der EZB finanziert. Statt Gold erhält die Bundesbank TARGET2-Forderungen. Während in einem Goldstandard die Bezahlungen von Importen (sofern nicht durch private Darlehen finanziert) durch den Abfluss von Gold begrenzt wird, gibt es bei TARGET2-Forderungen kein Limit – die Importüberschüsse können ohne jegliches Limit durch die Schaffung von Euro-Forderungen finanziert werden.

Wie können nun TARGET2-Verbindlichkeiten und Forderungen wieder verschwinden? Die Differenzen verschwinden, wenn A etwas von B importiert, B eine Anleihe an A verkauft oder B sich von A ein privates Darlehen geben lässt. Gegen eine Finanzierung von Importen mittels privater Darlehen und Anleihen gibt es nichts einzuwenden. TARGET2-Verbindlichkeiten jedoch stellen keine privaten Darlehen dar, sondern kommen staatlichen Zentralbankkrediten gleich. Ohne TARGET2 wäre ein spanischer Importeur gezwungen, einen privaten Investor zu finden, um das Handelsdefizit zu finanzieren. Hierfür müsste er womöglich hohe Zinsen zahlen, vor allem, wenn er keine erstklassigen Sicherheiten stellen kann.

So gesehen kommt das TAGRET2-System in der Tat einem Rettungssystem für eine nicht wettbewerbsfähige Wirtschaft mit zu hohen Preisen gleich. Dank dieses Rettungsmechanismus ist das Land nicht gezwungen, den Arbeitsmarkt zu regulieren und die Staatsausgaben zu senken, damit sich die Preise anpassen. Reformen können aufgeschoben werden, dank der TARGET2-Finanzierung. Im Gegenteil, der Kaufrausch kann weitergehen und die nachteiligen internen Strukturen bleiben unverändert.

Aber werden die TARGET2 Verbindlichkeiten und Forderungen niemals ausgeglichen? Überraschenderweise gibt es wirklich weder ein Limit für die TARGET2-Rettungen, noch werden die Konten ausgeglichen. Im Gegensatz hierzu werden im Federal Reserve System Verbindlichkeiten mit Goldzertifikaten abgesichert und regelmäßig abgerechnet. Hat beispielsweise die Federal Reserve Bank von Richmond eine Verbindlichkeit gegenüber der Federal Reserve Bank von New York, gleicht erstere ihr Konto mittels der Übermittlung von Goldzertifikaten aus.[2]

Das Eurosystem aber erlaubt nicht nur die Finanzierung von Importen durch die Schöpfung neuen Geldes; es ermöglicht sogar „Kapitalflucht“. In der augenblicklichen Situation würde eine Pleite des griechischen Staates das Bankensystem in den Bankrott stürzen. Um Verluste zu vermeiden, überwiesen griechische Sparer – und tun es noch immer – ihre Guthaben von Konten bei griechischen Banken auf Konten bei deutschen Banken oder in andere Länder. Durch diesen Transfer verliert eine griechische Bank Guthaben während eine deutsche Bank Guthaben erhält. Die griechische Bank erhöht ihre Refinanzierung mit der nationalen Notenbank (d.h. sie erhält neu geschaffenes Geld) während die deutsche Bank ihre Verbindlichkeiten bei der Bundesbank reduzieren kann (oder dort Überschussreserven ansammelt). Die Bundesbank erhält eine TARGET2-Forderung, für die griechische Notenbank entsteht eine TARGET2-Verbindlichkeit. Wenn der griechische Staat Pleite geht und die Forderungen an die griechische Notenbank ausfallen, entstehen Verluste für die EZB. Folglich tragen die deutschen Sparer das Risiko eines Zahlungsausfall Griechenlands durch das TARGET2-System mit.

Welche Schlüsse sind aus diesen Erkenntnissen zu ziehen?

TARGET2-Forderungen stellen definitiv Forderungen von Sparern dar, TARGET2-Verbindlichkeiten repräsentieren dagegen die Verbindlichkeiten von Unternehmen, Staaten und privaten Schuldnern. TARGET2-Forderungen sind die Folge dauerhafter Umverteilung und permanenter Rettung. Die TARGET2-Forderungen sind ein Sinnbild für die Tragödie des Euro, für die Monetisierung von Staatsschulden (vgl. mein Buch Die Tragödie des Euro). Nehmen wir folgendes Beispiel: eine spanische Bank schöpft neues Geld, um eine Staatsanleihe Spaniens zu kaufen. Dies ermöglicht es der spanischen Regierung, ihre Ausgaben aufrecht zu erhalten und die Subventionierung der Arbeitsposigkeit (Arbeitslosenhilfe) wird erhöht. Reformen auf dem Arbeitsmarkt werden verschoben. Die Löhne im öffentlichen Sektor erhöhen sich, der Arbeitsmarkt bleibt rigide. Zu hohe Löhne führen zu mangelnder Wettbewerbsfähigkeit und so zu einem Handelsdefizit.

Anfangs wird das Handelsdefizit noch auf privatem Wege finanziert – mittels Darlehen deutscher an spanische Banken. Aber mit der Zeit gehen den spanischen Banken die guten Sicherheiten aus. Die steigenden Staatsschulden und die Überschuldung des privaten Sektors reduzieren die Qualität spanischer Anleihen als Sicherheit und private Investoren sind irgendwann nicht mehr bereit, weiterhin spanische Banken und das spanische Handelsdefizit zu finanzieren. Aber dank TARGET2 kann die Party weitergehen. Spanische Banken können sich mithilfe schlechter Sicherheiten (spanische Staatsanleihen) bei der  spanischen Notenbank refinanzieren, die spanische Staatsanleihen als Sicherheit für neue Darlehen akzeptiert. Als Konsequenz aus dieser indirekten Monetisierung von Staatsanleihen steigen die TARGET2-Verbindlichkeiten gegenüber der EZB an. Schlechte Risiken (Sicherheiten) werden an das Eurosystem verschoben und so sozialisiert. TARGET2 ermöglicht es so, das Handelsdefizit über die Notenbank zu finanzieren.

Aber nicht nur öffentliche Schulden, sondern ebenso private Schulden können durch das TARGET2-System monetisiert und ihre Risiken sozialisiert werden. Dies zeigte sich vor allem im Februar diesen Jahres, als die EZB es nationalen Notenbanken erlaubte, auf deren eigenes Risiko hin zu bestimmen, welche Sicherheiten für die Refinanzierung bei der Notenbank zu hinterlegen sind.[3] Auf Basis dieser Regelungen kann eine spanische Bank ein Darlehen an einen Importeur gewähren und dieses Darlehen anschließend als Sicherheit bei der spanischen Notenbank hinterlegen (natürlich mit einem Sicherheitsabschlag). Auf diese Weise werden private Darlehen monetisiert. So kommt es zu weiteren TARGET2-Verbindlichkeiten der spanischen Notenbank und weiteren TARGET2-Forderungen der Bundesbank.

Wo liegen die Risiken für ein TARGET2-Gläubigerland wie Deutschland?

Würde Griechenland den Euro verlassen, ist es eher unwahrscheinlich, dass es seine Schulden gegenüber der EZB in Gold oder anderen realen Vermögenswerten bezahlen würde. Die EZB würde einen Verlust erleiden und aufgrund ihrer Kapitalstruktur wären 27 % dieses Verlustes von der Bundesbank zu tragen. Wenn mehrere Länder den Euro verließen, wäre der Verlust entsprechend höher. Würde stattdessen Deutschland den Euro verlassen, hätte die Bundesbank massive Verluste zu verkraften, da eine neue deutsche Währung entsprechend  aufwerten würde und ein Großteil der Vermögenswerte der Bundesbank aus TARGET2-Forderungen besteht. Überdies würde sich die verbleibende Eurozone möglicherweise dagegen sträuben, die TARGET2-Forderungen auszugleichen.

Ist aber die Liquidierung der TARGET2-Forderungen ein wirklicher Verlust? Wenn wir auf unser Anfangsbeispiel mit den zwei Privatpersonen zurückkommen, ist die Schlussfolgerung eindeutig. Wenn B Pleite geht, geht die Bank Pleite und A verliert seine Ersparnisse. Das gleiche passiert im Eurosystem. Gehen die Staaten der Peripherie bankrott, gehen deren Banken bankrott, in der Folge gehen die nationalen Notenbanken und schließlich die EZB bankrott. Die Bundesbank hat dann eine TARGET2-Forderung an die bankrotte EZB und geht ebenfalls Pleite. Die Commerzbank verliert ihre Forderungen an die Bundesbank (oder kann sich nicht mehr refinanzieren) und wird ebenfalls zahlungsunfähig. Schließlich steht der deutsche Sparer mit leeren Händen da. Der Zweck der mehr sichtbaren Rettungen von Ländern der Peripherie wie beispielsweise Griechenland durch den Rettungsfonds dient der Aufrechterhaltung der Illusion, die Sparer in Deutschland und anderswo müssten keine Verluste erleiden.

Können aber die EZB oder die Bundesbank wirklich bankrott gehen? Können sie nicht einfach Geld drucken, um ihre Rechnungen zu begleichen? Es stimmt, dass die EZB jederzeit ihren Verbindlichkeiten nachkommen kann, indem sie Geld produziert. Wie auch immer, Geld drucken hilft nicht über die Tatsache hinweg, dass Wohlstand verloren geht, wenn die Peripherie pleite geht. Es ist genau das gleiche wie in unserem Eingangsbeispiel, wenn B nicht mehr mit realen Gütern zahlen kann, weil er verstirbt. A mag frisches Papiergeld von seiner Bank bekommen, das wird ihn im Rentenalter aber nicht ernähren. Unglücklicherweise wird – solange die Peripherie im Vergleich zu Deutschland nicht wettbewerbsfähiger wird – nichts produziert, um die TARGET2-Forderungen zu begleichen. Höchstwahrscheinlich ist hieraus auch kein realer Wert mehr zu erzielen. Die TARGET2-Forderungen sind bereits verloren. Zu glauben, dass diese Forderungen einen realen Wert darstellen, ist eine Illusion, die in einem der drei folgenden Szenarien ihr Ende finden wird. Das erste Szenario ist die bereits besprochene Inflation, wenn die EZB einfach Geld druckt, um das System am Leben zu erhalten.

Im zweiten Szenario – falls es zu Pleiten in der Peripherie kommt – wird sich die Qualität der Vermögenswerte in der EZB-Bilanz deutlich verschlechtern, ihr Kapital ist dann aufgezehrt. Die EZB verliert die Möglichkeit, die sich in Umlauf befindliche Geldmenge zu reduzieren, um den Wert des Euro zu verteidigen, weil sie schlichtweg keine „guten“ Vermögenswerte mehr hat, die sie veräußern könnte – sie haben sich verflüchtigt. Dann besteht die Gefahr, dass sich das Vertrauen in die Währung ebenso verflüchtigt, zunächst auf dem internationalen Devisenmarkt, später auch im Inneren. Der Wert der Währung könnte kollabieren und die Wohlstandsillusion der Geldhalter und Sparer käme zum Ende.

Das dritte Szenario: die Rekapitalisierung der EZB mittels erstklassigen Vermögenswerten, um den Geldwert zu stützen. Die EZB könnte diese Vermögenswerte nutzen, um das Vertrauen in die Währung aufrecht zu erhalten und deren Wert zu verteidigen. Die Rekapitalisierung allerdings würde eine Enteignung der Vermögenden notwendig machen, in Deutschland wie auch in anderen Ländern. Neben Inflation und Staatspleiten ist die Zwangsenteignung über Steuern ein weiteres Szenario, das die Wohlstandsillusion beenden würde.

TARGET2, Eurobonds, ESM: wo liegt der Unterschied?

Eurobonds würden gemeinsam von allen 17 Euroländern herausgegeben und garantiert – sind aber sehr umstritten. Sie werden beispielsweise von Deutschland bis heute vehement abgelehnt. Das TARGET2-System wird von Deutschland jedoch nicht abgelehnt, obwohl es sich hierbei nur um eine Rettung der „anderen Art“ handelt. Wenn die Emission von Staatsanleihen, die von Banken gekauft werden, zu einem Handelsdefizit führen, ist das Ergebnis eine TARGET2-Verbindlichkeit. Die unausgeglichenen TARGET2-Salden sind lediglich ein Zeichen dafür, dass in der Peripherie Euros geschaffen werden, mit denen dann im Ausland eingekauft wird.

Der „Europäische Stabilitäts Mechanismus“ (ESM) ist ein weiterer Ersatz für Eurobonds, schließlich kann der ESM strauchelnden Staaten Darlehen gewähren, die mittels Emission gemeinsam verbürgter Anleihen finanziert werden. Die Unterschiede dieser drei Methoden sind nur graduell. Bei Eurobonds oder dem ESM ist eine bessere parlamentarische Kontrolle möglich. Beim ESM haben die Gläubigerländer im Vergleich zu Eurobonds mehr Kontrolle über die Rettungsaktionen. Zinsunterschiede lassen sich beim ESM ebenfalls besser darstellen als bei gemeinsamen Eurobonds. Die EZB möchte die Lasten der Bailouts vom TARGET2-System zum ESM verlagern. Die Regierungen ziehen es jedoch vor, die entstandenen Verluste (TARGET2) so lang als möglich vor den Steuerzahlern zu verstecken und präferieren die Finanzierung der Defizite durch die EZB. Auf jeden Fall aber fungieren alle drei Maßnahmen als „Rettungs-Einrichtungen“ und führen letztendlich in die Transferunion.

[1] Die beste Kurzbeschreibung und Analyse zu TARGET2 finden sich in Stefan Homburg’s „Anmerkungen zum Target-2-Streit“, Wirtschaftsdienst, 91. Jahrgang, Ausgabe 3 (2011): Seiten 530-536. Unsere Analyse und Grafiken lehnen sich eng an die Homburg’s an.

[2] Jedenfalls sind diese Regeln im Bilanzierungshandbuch der Federal Reserve aufgeführt. Allerdings scheint die Fed die Ausgleichszahlungen letztendlich ausgesetzt zu haben. Siehe hierzu Michiel Bijlsma und Jasper Lukkezen „Target2 of the ECB vs. Interdistrict Settlement Account of the Federal Reserve“

[3] Jens Weidmann kritisierte die Änderungen in den Bestimmungen für die Hinterlegung von Sicherheiten und forderte im März 2012 Sicherheiten für TARGET2-Verbindlichkeiten. Allerdings können nur Notenbanken und Staaten gute Sicherheiten wie beispielsweise Gold für TARGET2-Verbindlichkeiten stellen. Die meisten Banken haben keine guten Sicherheiten mehr. Andernfalls hätten sie diese bereits genutzt, um sich am freien Kapitalmarkt zu refinanzieren und nicht über das Eurosystem mit seinen niedrigen Standards für Sicherheiten.

Der Originalbeitrag „Passing the Bailout Buck“ ist am 15. Juni 2012 auf www.mises.org erschienen – übersetzt von Andreas Marquart.

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Philipp Bagus ist Professor für Volkswirtschaft an der Universidad Rey Juan Carlos in Madrid. Zu seinen Forschungsschwerpunkten Geld- und Konjunkturtheorie veröffentlichte er in internationalen Fachzeitschriften wie Journal of Business Ethics, Independent Rewiew, American Journal of Economics and Sociology u.a.. Seine Arbeiten wurden ausgezeichnet mit dem O.P.Alford III Prize in Libertarian Scholarship, dem Sir John M. Templeton Fellowship und dem IREF Essay Preis. Er ist Autor eines Buches zum isländischen Finanzkollaps („Deep Freeze: Island’s Economics Collapse“ mit David Howden). Sein Buch „Die Tragödie des Euro“ erscheint in 12 Sprachen.

 

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