Das Euro-Endspiel wird Chaos bringen
29.6.2016 – von Thorsten Polleit.
Thorsten Polleit
Mit dem „Brexit“ ist die Geschäftsgrundlage des Euro in Frage gestellt. Die Akzeptanz der Einheitswährung ruhte auf der Aussicht auf einen immer stärker integrierten Staatenverbund in Europa. Doch diese Vision ist nun vom Tisch. Der Bericht der fünf Präsidenten vom 22. Juni 2015 mit dem Titel „Die Wirtschafts- und Währungsunion Europas vollenden“ mutet nach dem Votum der Briten befremdlich an – als Beschwörung eines Zieles, das sich gar nicht erreichen lässt.
Ökonomisch prekär wird es, wenn sich auch Bürger der Euro-Mitgliedsländer von der EU (wie man sie derzeit kennt) freischwimmen wollen. Die Idee, nationale Selbstbestimmungsrechte zurückzugewinnen – und um nichts anderes handelt es sich dabei –, ist mit dem Plan, eine Einheitswährung in Europa zu haben, nicht vereinbar. Sie zieht vielmehr dem Euro den Teppich unter den Füßen weg. Der Grund: Der Euro ist kein „natürlich“ entstandenes Geld.
Er ist vielmehr ein politisiertes Geld – und wird von der Europäischen Zentralbank (EZB) auch für politische Zwecke eingesetzt. Die Ultraniedrig- beziehungsweise die Negativzinspolitik beschert hoch verschuldeten Euro-Ländern Zinskostenersparnisse, die auf Kosten der Sparer in den Ländern gehen, die ohne die EZB-Intervention höhere Zinsen hätten erzielen können. Ein solcher Transfer von Einkommen und Vermögen zwischen Ländern, die ihre Selbstbestimmungsrechte gewahrt wissen wollen, wird auf Dauer nicht akzeptiert werden.
Euro-Banken in Not
Die Aussicht auf eine Aufspaltung beziehungsweise vielleicht sogar Auflösung der EU bringt vor allem die Euro-Banken in neue Bedrängnis. Sie vergeben nicht nur Kredite und refinanzieren sich innerhalb ihrer nationalen Grenzen, sondern ihre Aktiv- und Passivgeschäfte sind zu einem nicht unerheblichen Teil grenzüberschreitend, und das gilt insbesondere für die Großbanken. Eine zunehmende Wahrscheinlichkeit, dass Länder aus dem Euroraum ausscheiden könnten, wird daher Investoren mit wachsender Sorge erfüllen.
Sie müssen sich fragen: Was sind die Folgen für die Qualität der Kreditbücher der Banken und deren Zugang zum Einlagen- und Kapitalmarkt? Was bedeutet es für den Wert der Banken, wenn der Euroraum auseinanderbricht? Die Reaktion der Börsen unmittelbar nach dem Bekanntwerden des britischen EU-Referendums – das zugegebenermaßen viele auf dem falschen Fuß erwischt haben dürfte – war unmissverständlich: Die Kurse der Euro-Banken sackten um etwa 15 Prozent ab – und damit etwa doppelt so stark wie der breite Marktindex. Die Not der Euro-Banken ruft die Europäische Zentralbank (EZB) auf den Plan.
Es gehört ja schon fast zum guten Ton, dass sie bei Refinanzierungsproblemen der Geldhäuser einspringt und jede benötigte Kredit- und Geldmenge bereitstellt. Seit Juni 2016 verleiht sie neu geschaffenes Basisgeld zu einem Zins von minus 0,4 Prozent p.a., wenn Banken damit Kredite an Unternehmen und Konsumenten geben (das sind die „TLTRO II“). Da ein negativer Kreditzins das Eigenkapital der Banken aufpolstert, könnte die EZB den Kreditzins für Banken bald noch weiter in den Negativbereich treiben. Dadurch würde natürlich auch das gesamte Euro-Zinsumfeld noch weiter nach unten beziehungsweise unter die Nulllinie gezwungen.
Mit ihren Aktionen sorgt die EZB für eine gewaltige Monetisierung. Sie kauft schon jetzt Anleihen in Höhe von etwa 80 Mrd. Euro pro Monat. Allein dadurch wird die Euro-Basisgeldmenge im Bankensektor bis März 2017 auf über 1,7 Billionen Euro ansteigen. Wenn die EZB dazu übergeht, die Anleihen, die die Euro-Banken ausgegeben haben, zu refinanzieren, könnte die Euro-Basisgeldmenge – im Zeitablauf, nach und nach – um zusätzliche etwa 3,8 Billionen Euro anschwellen.
Euro-Geldschwemme
Die gewaltige Liquiditätsschwemme wird zur Anlage drängen. Wenn Euro-Banken davor zurückschrecken, im Euroraum neue Kredite zu vergeben, beziehungsweise wenn sie mit ihrer Kreditvergabe hierzulande keine angemessene Rendite mehr erzielen können, werden sie sich anderweitig umsehen. Sie können beispielsweise (direkt oder indirekt) Kredite im Ausland vergeben oder auch Auslandsanleihen kaufen. Dann setzt ein Kapitalabfluss ein, aus dem Euroraum heraus, hinein in andere Währungsräume. Vor allem die Vereinigten Staaten von Amerika wären dann wohl ein Zielort.
Ein steigendes Angebot von Euro am Devisenmarkt, um dafür US-Dollar nachzufragen, schickt den Euro-Außenwert in die Tiefe. Die internationale Kaufkraft des Euro schwindet. Für Konsumenten und Unternehmen aus dem Euroraum verteuern sich die Auslandsgüter: Computer, Software, Rohstoffe, Aktien, Häuser. Die Abwertung des Euro könnte in der Tat heftig ausfallen, weil das Anschwellen der Euro-Basisgeldmenge, für die die EZB sorgt, gewaltige Dimensionen annehmen wird. Denn die Bilanzsumme des Euro-Bankenapparates ist riesig, und es braucht viel neues Geld, um die Banken zahlungsfähig zu halten.
Ende April 2016 hatten die Euro-Banken ein Bilanzvolumen von 31,4 Billionen Euro. Zum Vergleich: Der US-Bankensektor hat eine Bilanzsumme von nur 15,8 Billionen US-Dollar. Im Vergleich zum Bruttoinlandsprodukt beläuft sich die Euro-Bilanzsumme damit auf knapp 300 Prozent, in den USA auf nur etwa 82 Prozent. Gleichzeitig haben die Euro-Banken täglich fällige Verbindlichkeiten in Höhe von 5,6 Billionen Euro – während ihre Kassenbestände zur Erfüllung der Bargeldauszahlungswünsche der Kunden sich auf nur etwa 844 Mrd. Euro belaufen. Die Euro-Banken könnten also im Falle eines Bankensturm („Bank-Run“) zahlungsunfähig werden.
Kapitalaufzehrung
Das erklärt, warum die EZB bestrebt ist, die Basisgeldmenge im Euro-Bankensektor auszuweiten. Mit ihrer Geldvermehrungspolitik, verbunden mit Null- und Negativzinspolitik, wird sie aber vermutlich nicht nur den Außenwert des Euro unter Druck bringen, sondern auch einen Abwärtssog auf das gesamte internationale Zinsumfeld ausüben – und damit die Wirkung der extremen Tiefzinspolitik vieler anderer Zentralbanken noch verschärfen. Die Preise für Vermögensgüter – allen voran Aktien, Häuser und auch Edelmetalle – werden dadurch in die Höhe getrieben.
In einem Umfeld von Null- beziehungsweise Negativzinsen steigen die Vermögenspreise so weit an, bis sich keine positive Verzinsung mehr erzielen lässt. Beispielsweise streben die Aktienkurse auf ein Niveau zu, bei dem fortan keine positive Rendite mehr zu erwarten ist. Und haben die Zentralbank die Zinsen in den Negativbereich gedrückt, können die Kurse im Extremfall sogar so weit inflationieren, dass Investoren mit einer negativen Verzinsung rechnen müssen. Das wäre ökonomisch gesehen katastrophal.
Ohne Renditemöglichkeit würde eine Marktwirtschaft – oder das, was von ihr heute noch übrig ist – nicht mehr möglich. Ohne die Chance, eine positive Rendite auf das eingesetzte Kapital verdienen zu können, kommt die arbeitsteilige Wirtschaft zum Erliegen. Das kapitalistische Sparen und Investieren hört auf. Denn niemand wird auf Konsum verzichten und Sparen, wenn er dadurch keine Rendite erzielen kann. Buchstäblich alles, was noch in den Regalen liegt, wird aufgezehrt. Es gibt keine Ersatz- und Neuinvestitionen mehr. Die Volkswirtschaft fällt in eine primitive Subsistenzwirtschaft zurück.
Was auf den ersten Blick als „konjunkturstützende“ Wirkung der Null- beziehungsweise Negativzinsen erscheinen mag, ist bei genauerem Überdenken eine zerstörerische Geldpolitik. Die Null- und Negativzinspolitik kann zwar kurzfristig das Wirtschaftsgeschehen schönen, sie künstlich stützen und einen Konjunktureinbruch abwehren. Aber sie übertüncht nur den Zustand der tatsächlichen Lage und führt zu Kapitalverzehr, der die Leistungsfähigkeit der Volkswirtschaft untergräbt. Was daraus folgt, ist ein späterer, aber noch heftigerer Wirtschaftszusammenbruch.
Flucht in die Inflationierung
Hat die Null- beziehungsweise Negativzinspolitik die Vermögenspreise erst einmal so stark in die Höhe getrieben, dass fortan mit Preisrückgängen zu rechnen ist, wird die sogenannte „Re-Inflationspolitik“ zusehends attraktiv. In einem ungedeckten Papiergeldsystem werden fallende Preise gefürchtet und gewissermaßen bis auf das Messer bekämpft. Denn ein Rückgang der Preise würde nämlich die Schuldenpyramide in schweres Fahrwasser bringen. Es käme zu Zahlungsausfällen von Konsumenten, Unternehmen, Banken und Staaten auf breiter Front, zu einer Depression.
Mit anderen Worten: Vor einer solchen Drohkulisse ist absehbar, was geschehen wird: Das Ausweiten der Geldmenge zur Bezahlung offener Rechnungen wird als die Politik des vergleichbar kleinsten Übels angesehen. Zu den Kosten der Kapitalaufzehrung kommen die der Inflationierung hinzu. Es ist daher nicht überraschend, dass die EZB bereits über die Ausgabe von sogenanntem „Hubschrauber-Geld“ – damit sind im Prinzip zinslose Geldgeschenke an jedermann gemeint – laut nachgedacht hat.
Man sollte nun aber nicht denken, die Ausgabe von Hubschrauber-Geld sei eine neue Idee. Man hat sie bereits in der Zeit der Französischen Revolution ausprobiert, als die Nationalversammlung beschloss, Assignaten auszugeben – die nichts anderes waren als ungedecktes Papiergeld, und die allein durch politische (Willkür-)Entscheidungen in Umlauf gebracht wurden. Es zeigte sich jedoch schnell, dass es bei dieser Art der Geldmengenvermehrung kein Halten mehr gibt. Der Appetit nach immer mehr Geld war unstillbar, es kam zur Hyperinflation, die Assignaten wurden wertlos.
Selbst wenn das Vertrauen in das Euro-Projekt schwindet, kann die EZB einen Zahlungsausfall von Banken und damit auch von Staaten, Unternehmen und Konsumenten abwehren, indem sie die Zinsen künstlich niedrig hält und die benötigte Zahlungsmittelmenge bereitstellt. Schließlich hat die EZB das Monopol für die Euro-Geldproduktion. Doch gerade diese Macht ist es, die das Vertrauen in den Euro einknicken lassen kann. Sobald sich auf den Finanzmärkten die Einsicht durchsetzt, dass die EZB dem Ziel „Euro-Rettung“ gegenüber dem Ziel, die Kaufkraft des Euro zu bewahren, den Vorzug gibt, ist der Inflationsgeist aus der Flasche.
Die Folgen wären weltweit zu spüren. Denn wie der Euro sind auch alle wichtigen Währungen der Welt nichts anderes als ungedecktes Papiergeld, die mit ähnlichen Problemen zu kämpfen haben. Verfällt die Kaufkraft des Euro nach innen wie nach außen, werden die anderen großen Währungen ebenfalls früher oder später in eine ganz ähnliche Bedrängnis geraten. So kann die EZB mit ihrer Politik der „Euro-Rettung“ – also ihrer Null- und Negativzins- und Geldmengenvermehrungspolitik – das ganze Weltfinanzsystem ins Chaos zu stürzen.
In „gute Unternehmen“ investieren
Was bedeutet das für den Anleger? Er sollte darüber nachdenken, (1) sich aus festverzinslichen Anlagen zu verabschieden, denn hier drohen Entwertung durch Negativzinsen, Inflation und/oder Zahlungsausfälle. (2) Der Anleger sollte ein „Euro-Klumpenrisiko“ vermeiden. Wer liquide Mittel halten will, kann auf US-Dollar, Schweizer Franken und auf die Währung Gold ausweichen. (3) Der Anleger sollte sich vor allem aber vertraut machen mit der Idee, in „gute Unternehmen“ investieren.
Gute Unternehmen können auch bei Inflation und wirtschaftlichen Turbulenzen eine positive Realverzinsung auf das eingesetzte Kapital erzielen. Sie aufzuspüren und zu einem Preis zu kaufen, der deutlich niedriger ist als ihr ihr intrinsischer Wert, mindert das Investitionsrisiko. Gerade im aktuellen Marktumfeld stehen die Chancen gut, dass der Investor fündig wird: Dass er gute Unternehmen findet, die unterbewertet sind. Es macht Sinn, sich gerade jetzt verstärkt mit dem Investieren in gute Unternehmen zu beschäftigen – weil man befürchten muss, dass der Euro noch für chaotische Zustände sorgen wird.
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Thorsten Polleit, 48, ist seit April 2012 Chefvolkswirt der Degussa Goldhandel GmbH. Er ist Honorarprofessor für Volkswirtschaftslehre an der Universität Bayreuth, Adjunct Scholar am Ludwig von Mises Institute, Auburn, US Alabama, Mitglied im Forschungsnetzwerk „Research On money In The Economy“ (ROME) und Präsident des Ludwig von Mises Institut Deutschland. Er ist zudem Gründungsmitglied und Partner von Polleit & Riechert Investment Management LLP. Die private Website von Thorsten Polleit ist: www.thorsten-polleit.com. Hier Thorsten Polleit auf Twitter folgen.
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Hinweis: Die Inhalte der Beiträge geben nicht notwendigerweise die Meinung des Ludwig von Mises Institut Deutschland wieder.
